像蜜雪冰城這樣惹眼的公司，它的成功基本上已稱得上顯學——要說核心競爭力，無非就是激進的超低定價、洗腦的品牌營銷，以及遍及全國的加盟店。但要說它到底是怎么做到這一切的……該公司在9月底通過招股書給出了足夠充分的解釋，通過其中披露的運營和財務數據，我們可以發(fā)現很多有意思的新話題。

本期節(jié)目，我們選擇從門店數與加盟制、原料采購規(guī)模、產銷匹配與產能擴張、資金流通與儲備這四個方面，來重新理解蜜雪冰城到底是一家什么樣的公司，以及它在未來是否能夠實現“兩美元讓全球人吃飽喝好”的發(fā)展目標。

以下是本期節(jié)目的文字稿節(jié)選，了解完整內容請收聽播客節(jié)目。其中涉及的上市公司和準上市公司信息和分析，不代表任何投資建議。

門店數與加盟制

蜜雪冰城目前在全國有超過21000家門店。這個數字非常驚人，全國的全家、羅森、7-ELEVEn、芙蓉興盛的門店數加在一起都沒它多。

除了“21000多家”這個驚人的大數之外，還有另外幾個數字可以強化你對蜜雪冰城在規(guī)模上的認知。

首先是增長速度。蜜雪冰城在2021年一整年里開出了7000多家門店，而這家公司在2019年年底時一共也只有7000多家門店。

其次是品牌。前面提到的21000多家門店只是屬于蜜雪冰城這一個品牌。公司目前還有另兩個品牌，一個是賣咖啡的幸運咖，一個是賣冰激凌的極拉圖。其中極拉圖比較新，規(guī)模還沒起來。但幸運咖從2018、2019年開始做，到現在已經有600多家門店。這個數字雖然比不了瑞幸和星巴克，但已經超過了manner。

最后是加盟比例。不管蜜雪冰城還是幸運咖，主要靠的都是加盟。目前99.8%的蜜雪冰城和98.9%的幸運咖都是加盟店。公司三個品牌的直營店目前加起來不到50家。不過蜜雪冰城的招股書里也透露，上市后準備在全國的一線和新一線城市中再開80家直營店來打品牌。

在蜜雪冰城的主營業(yè)務收入中，占比最大的是食材，達到了70%左右;其次是包裝材料，占15%-17%;真正的加盟商管理收入其實占比不高，為2%-3%;直營店收入占的比重就更小了。

根據蜜雪冰城披露的加盟條件，一個門店的加盟費只要7000到11000元，比不少加盟類品牌低。而門店運轉起來后，就需要源源不斷地向蜜雪冰城購買原材料，而蜜雪冰城不會從加盟店的銷售業(yè)績里抽成，它主要賺的就是這些物料費用。這樣，加盟店直觀會感覺自己的利潤空間很大，便更有動力賣飲料。門店的業(yè)績越好、數量越多，蜜雪冰城作為中心化的供應商，就能賺得越多。

所以，蜜雪冰城加盟制度的核心，就是要成為一個物美價廉的原材料生產商和供應鏈服務商，讓加盟店離不開它。

不過，奶茶、果茶基本都是成熟產品，各種奶茶粉泡出來的產品味道普遍相似，所以盡管有合同約束，但加盟店也很容易有動力自己偷偷更換原材料。

要解決這個問題，蜜雪冰城的辦法就是價格。它主要靠自建工廠，通過大規(guī)模采購和生產降低原材料的出廠價格。2022年4月，蜜雪冰城就發(fā)通知宣布下調69款核心物料的價格，平均降價幅度達15%，相當于把自己的利潤空間又削薄了一點。

對于終端來說，這個策略很厲害。如果加盟商很難找到更便宜的替代品，他們自然也就被管住了。

蜜雪冰城的營收結構和運營模式，其實和絕味鴨脖的母公司絕味食品非常像。絕味鴨脖也是靠著比較徹底的加盟模式，2022年在全國已經有了近15000個點位。為了支撐這么多點位銷售新鮮的鴨貨和鹵菜，絕味食品在全國設有6個核心工廠，一年可以生產14.25萬噸的鮮貨，只要門店開在縣級或以上的城市，每日都可送貨到店。

另一個有些可比性的案例是達美樂。關于達美樂，人們可能比較熟悉的是它的終端物流能力，尤其是30分鐘內把一個熱披薩送上門這件事。但終端的表現，一定需要前端供應鏈的支持才能實現。

如果從達美樂2021年全球的營收結構來看，供貨收入可以占到68%，特許經營費收入大約占26%，剩下的就是自營店收入。這個結構的利潤空間比蜜雪冰城大一些，因為它特許經營費收得更多。

而每個達美樂門店里所用的餅坯、配料、蔬菜、醬汁，也都是由中央工廠生產好，統一配送上門。美國媒體Quartz曾參觀過一個達美樂在美國東海岸的工廠。這個工廠可以覆蓋周圍425家門店的日常需求，每天可以生產出12.6萬個標準的披薩餅坯。如果門店缺貨了，給工廠下訂單，12小時內就有冷鏈卡車送貨上門。

這幾家規(guī)模很大、很成功的加盟制餐飲品牌背后，基本都有非常強的生產和供應體系來支撐。而蜜雪冰城在這方面似乎走得更徹底。

原料采購規(guī)模

說到原材料生產，大家可能聽說過喜茶曾發(fā)起過一個倡議：希望行業(yè)內多用真奶，少用奶精。不過這個倡議并不適用于蜜雪冰城，因為如果用真奶，它就沒法做生意。

不妨看一下蜜雪冰城在招股書里披露的旗下工廠生產的一些典型產品：奶昔粉、奶茶粉、芝士奶蓋粉、蔗糖風味飲料濃漿、果汁伴侶飲料濃漿、草莓果醬、黃桃果醬……

離開了這些粉劑、糖漿和罐頭果醬，蜜雪冰城可能連一杯飲料都做不出來。反過來說，蜜雪冰城可以把一杯飲料的價錢壓到如此之低，還能讓消費者喝得下去、讓加盟商有錢可賺，也是因為它用工業(yè)化的手段，大量生產了這種廉價、穩(wěn)定、方便門店操作的半成品食材。

對于這種大批量工業(yè)生產來說，原料采購和成本控制很重要。

奶昔粉、奶蓋粉、飲料濃漿和果醬，拆分到原料有很多同類項，比如奶粉、糖、植脂末、水果，這些都是蜜雪冰城為了自己生產半成品所采購的重點。另外一些自有工廠產能不足的原料，或者茶葉這種無需加工的原料，就要向相應的供應商大規(guī)模采購。從2021年的采購額來看，這兩種采購策略的費用差距不大，都要花20多億元。

根據蜜雪冰城同時披露的各種原料的采購金額和采購均價，我們可以計算出采購量。2021年，蜜雪冰城采購的糖達到了14.23萬噸，植脂末則有4.9萬噸。

根據統計數據，中國市場2021年消費的食用糖大約為1540萬噸，其中包括了工業(yè)采購，也包括居民消費。也就是說，蜜雪冰城買走了當年全國0.9%的食用糖。

產銷匹配與產能擴張

如何盡量讓產能、產量與市場需求做到匹配增長，是個非常難的課題。這個問題在蜜雪冰城身上也出現過。招股書對這些數據也有披露：奶茶粉這類固體飲料產品，產能利用率一直比較飽和，而且生產出來的十之八九都能賣掉;但糖漿和果醬，盡管這幾年一直在擴張產能，產量提升也很快，但還是供不應求，需要從供應商那里外購成品來補足。

綜合來看，蜜雪冰城這幾年比較像是“以銷定產”，也就是門店端有多少需求，就去盡量滿足，然后再去規(guī)劃生產端要增加多少產能，產量難以滿足的部分再靠供應商補上——這其實是個有點被動的局面。

所以，這次上市籌來的錢，主要計劃投在生產端的各種產能擴張。當然，如果生產規(guī)模達到了一個很高的量級，相應地也要用更多渠道來消化掉這些產品。

對于蜜雪冰城，加盟店本身就是一個特殊的銷貨渠道，再加上國際化拓展，它的門店規(guī)模增長應該還會維持幾年，消化產品的壓力不是很大。而前文提到的絕味食品，不僅利用了上萬家加盟店賣貨，富余的工廠產能還能給三只松鼠之類的品牌代工，這可能也是蜜雪冰城未來可以做的一個支線生意。

而關于產能擴張計劃，蜜雪冰城提出，上市后要在生產建設方面做5個新的大型項目，總投資額接近30億元。幾個項目不僅規(guī)模很驚人，選址也都很有深意。比如海南定安的項目，耗資10億元以上，就是為了以后大規(guī)模供應東南亞市場，并且充分利用海南的椰子和咖啡資源;廣西崇左的項目，主要是做水果制品、芋圓和糖漿，因為廣西盛產水果、芋頭和甘蔗;川渝地區(qū)的檸檬產量很大，也適合種柑橘，所以重慶的項目主攻水果速凍與深加工。

除了這種針對性的布點之外，還有一部分錢會花在蜜雪冰城河南焦作總部產業(yè)園的升級上。比如大規(guī)模自產植脂末，前面提到過，目前蜜雪冰城所用的植脂末都是外購的，但這種原材料的生產技術已經比較成熟，蜜雪冰城自己也可以做，所以其自然想實現所謂的“外購轉自產”，以再擠出來一些利潤空間。

蜜雪冰城想在總部產業(yè)園做的另一塊升級，是開發(fā)冷凍果醬產品。目前，蜜雪冰城供應給門店的絕大部分產品，都是可以常溫保存的，這就省下了很多冷鏈運輸的成本。但在果醬這個事上，其也認為有些水果品種的冷凍果醬口感更好，所以也想做相應的升級。

總的來說，這些產能擴張計劃都不是一般的產能提升，而是非常明確的補短板。缺什么水果，就去它產量最大的原產地建廠;難以供應海外市場，就去最靠近海外市場的海南建廠;下定決心了哪個原料自產，就新開一期工程來解決?；久總€項目都是耗資幾億，需要花幾年才能投產的項目。

不過蜜雪冰城自己也測算過，從投資回報周期和回報率的角度來看，這些項目都是很劃算的。舉個例子：廣西項目，從啟動建設開始，第5年可以達到理想產量，當年就可以為公司創(chuàng)造超過21億元的營收，2.3億元的凈利潤。而整個項目的投資回報周期都不到5年，其中還包括2年左右沒有任何產出的建設期。也就是說，這個項目在產能爬坡的那3年里，產生的營收就可以把前期的投資成本都收回來。

資金流通與儲備

蜜雪冰城的現金流非常充裕。門店賣給消費者產品，消費者付現，這個部分沒有賬期可言。而加盟店向總部買原材料、結算其他款項時，蜜雪冰城一般要求“先款后貨”，基本也不會產生賬期和應收賬款。

2021年，蜜雪冰城的應收賬款周轉天數是0.08天，也就是說，在2小時以內蜜雪冰城就能把賣貨或者提供服務的錢以現金形式收上來。與之對比，消費電子界表現最優(yōu)越的蘋果，2021年的應收賬款周轉天數是21.2天。

在驚人的應收賬款周轉天數之外，蜜雪冰城自己的存貨周轉也控制得不錯。2021年，其用42天就可以實現一次將全部存貨賣出去變成現金的過程。而同期，絕味食品的該指標是接近70天。

從應收賬款和存貨周轉這兩個指標，我們已經能看出來，蜜雪冰城的產品容易變現，和加盟商交易的效率非常高，經營狀況很健康。再加上奶茶市場本身也很大，公司理論上不會缺錢。

不過，蜜雪冰城在提交這份招股書之前，在2020年年底開放過一輪股權融資。當時包括高瓴資本、美團龍珠和CPE源峰，總共給了蜜雪冰城23.3億元。按三家合計10%的持股比例算，蜜雪冰城做完這輪融資后的估值是233億元，比當時已經在A股上市的洽洽瓜子稍低一些。

2020年年底開放融資，可能是因為受新冠疫情影響，當年蜜雪冰城整體業(yè)績不是最好，估值本身在低點，而公司又有很強的產能和門店擴張意愿，拿一筆錢正好可以投入到項目建設里。

今年蜜雪冰城通過IPO融資，也有類似的原因，就是想在消費市場的低點擴產能，等市場回暖了再沖業(yè)績。

另一個理由是，蜜雪冰城現在有明確的海外拓展計劃。和本土擴張相比，海外的不確定因素更大，需要更多墊付資金。公司除了要準備更多錢，也會考慮多一些“上市公司”這樣的標簽作為背書。在這次接近65億元的募資計劃中也可以看到，雖然大部分都流向了建設項目，但還有19億元是直接補充到流動資金里去的。

截至2022年第一季度末，蜜雪冰城有30.5億元銀行存款，以及價值4.6億元的理財產品。

總的來看，蜜雪冰城在街頭，和在招股書里，是給人印象完全不同的兩家公司。

在街上，它是一個土味、常見、擅長以廉價給人驚喜的加盟連鎖店;而在招股書里，它更像是一個埋頭生產、醉心擴產、立志把飲料全部反向還原為工業(yè)產品的制造商。這恰恰就是同一家公司的一體兩面。

按照蜜雪冰城自己的說法，這一體兩面的配置，都是為了實現“兩美元讓全球人吃飽喝好”的發(fā)展目標。這個目標能否實現，我們暫且不論，但成為一家大公司，并且上市，至少能讓更多人認識它，甚至是對它產生全新的看法。商業(yè)就是這樣。

02:58全國21000多家蜜雪冰城門店，99.8%是加盟

10:2614.23萬噸糖和4.9萬噸奶精，蜜雪冰城一年的采購量

17:56上市后開工的大項目，都能在5-6年內收回成本

22:18如何理解2小時以內的“應收賬款周轉天數”

27:01蜜雪冰城還有30多億現金，其中23.3億是此前融到的錢