擬出資4億攬下作價(jià)27.4億的珍愛(ài)網(wǎng)控股權(quán)，德奧通航巧用基金杠桿的收購(gòu)模式引人關(guān)注。

上證報(bào)記者注意到，在重組預(yù)案中，珍愛(ài)網(wǎng)2016年度凈利潤(rùn)與扣非后凈利潤(rùn)落差甚大，且扣非后凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)還前后不一。此外，并購(gòu)基金募集、VIE(即“協(xié)議控制”)架構(gòu)拆除中的不確定性及本次方案的“三方交易”特征，均使珍愛(ài)網(wǎng)曲線回A的前景疑云重重。

昨日上午，就業(yè)績(jī)差異、VIE拆除等問(wèn)題，上證報(bào)記者向德奧通航相關(guān)人士發(fā)去了采訪提綱，但截至記者發(fā)稿時(shí)，對(duì)方未予回復(fù)。

并購(gòu)基金巧用杠桿

根據(jù)交易結(jié)構(gòu)，德奧通航的子公司前海伊立浦將作為GP專(zhuān)門(mén)募資設(shè)立一只基金(暫定為“德奧珍愛(ài)”)，并聯(lián)合其他投資方共同向珍愛(ài)網(wǎng)投資20億元。珍愛(ài)網(wǎng)將上述投資款及自有資金2.77億元(合計(jì)22.77億元)用于收購(gòu)珍愛(ài)(深圳)100%股權(quán)，該筆轉(zhuǎn)讓款將用于支付珍愛(ài)網(wǎng)VIE架構(gòu)的拆除對(duì)價(jià)。上述投資完成后，德奧珍愛(ài)將持有珍愛(ài)網(wǎng)51%的股權(quán)。

其中，德奧通航作為并購(gòu)基金的劣后級(jí)LP僅出資4億元，并購(gòu)基金出資約14億元增資獲得珍愛(ài)網(wǎng)51%股權(quán)。究其實(shí)質(zhì)，德奧通航出資4億元，撬動(dòng)了近14億元對(duì)標(biāo)的公司增資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)珍愛(ài)網(wǎng)的并表。

并購(gòu)?fù)粞芯恐行恼J(rèn)為，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，上市公司自身不得擔(dān)任有限合伙企業(yè)的GP，但其子公司可以擔(dān)任有限合伙企業(yè)的GP。該案例充分利用了有限合伙制并購(gòu)基金的特性，達(dá)到了收購(gòu)目的。

值得注意的是，德奧珍愛(ài)尚未設(shè)立，且前海伊立浦還需提前完成在證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的管理人登記和基金產(chǎn)品備案手續(xù)，此事存在不確定性。

珍愛(ài)網(wǎng)業(yè)績(jī)“打架”

令人咂舌的是，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，珍愛(ài)網(wǎng)歸屬于母公司所有者的權(quán)益為-13978.33萬(wàn)元，而本次作價(jià)高達(dá)27.4億元。

與高估值并行的是高業(yè)績(jī)承諾。交易對(duì)方承諾，珍愛(ài)網(wǎng)2017年至2019年度扣非后凈利潤(rùn)分別不低于1.85億元、2.3億元和3.1億元，或者三年累積凈利潤(rùn)不低于7.25億元。

重組預(yù)案稱(chēng)，珍愛(ài)網(wǎng)盈利能力強(qiáng)。珍愛(ài)網(wǎng)財(cái)報(bào)顯示，公司2016年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105100.35萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為12761.82萬(wàn)元，但當(dāng)年的凈利潤(rùn)卻為-12542.79萬(wàn)元。為何扣非前后凈利潤(rùn)發(fā)生如此落差?公司未作解釋。

更奇怪的是，據(jù)“本次交易對(duì)上市公司盈利能力的影響”章節(jié)披露，2016年珍愛(ài)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105100.35萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為14361.82萬(wàn)元。這與重組預(yù)案珍愛(ài)網(wǎng)財(cái)報(bào)部分的扣非后凈利潤(rùn)數(shù)值并不一致。

再看本次交易的資金流向，約22.77億元將用于支付珍愛(ài)網(wǎng)VIE架構(gòu)的拆除對(duì)價(jià)，但公司未披露拆除VIE架構(gòu)的具體流程及周期。

資深投行人士告訴記者，拆除VIE架構(gòu)是將外商獨(dú)資企業(yè)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，這個(gè)過(guò)程主要包括募集資金回購(gòu)海外投資者的股份，VIE相關(guān)協(xié)議的解除等操作，還會(huì)牽涉換匯等系列手續(xù)，“整個(gè)周期最少也要半年左右”。

截至目前，珍愛(ài)網(wǎng)涉及的VIE協(xié)議雖已終止，但VIE架構(gòu)的拆除對(duì)價(jià)尚未支付，VIE架構(gòu)尚未徹底拆除。

易主與VIE拆除“同步”

其實(shí)，德奧通航今年2月披露的重組框架是：擬在標(biāo)的公司VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)珍愛(ài)網(wǎng)100%股權(quán)并募集配套資金。但最終改換成了借道并購(gòu)基金收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)。

十分罕見(jiàn)的是，由于并購(gòu)基金的資金全部用于增資，標(biāo)的資產(chǎn)股東方并未收獲現(xiàn)金對(duì)價(jià)。因此，本次交易方的補(bǔ)償模式為股份支付。但交易完成后，業(yè)績(jī)承諾方合計(jì)僅持有珍愛(ài)網(wǎng)27%的股權(quán)，存在無(wú)法足額補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

不得不提的背景是，去年12月，德奧通航控股股東梧桐翔宇的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，宋亮成為上市公司新的實(shí)際控制人。資料顯示，宋亮此前曾在投行、私募任職，2014年在諾亞財(cái)富行業(yè)研究中心任職，負(fù)責(zé)對(duì)行業(yè)及上市公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究、跟蹤、調(diào)研和投資價(jià)值分析。

正是在上市公司易主當(dāng)月，作為拆除珍愛(ài)網(wǎng)VIE架構(gòu)的鋪墊，李濤將珍愛(ài)網(wǎng)100%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給安遠(yuǎn)科技、政安實(shí)業(yè)等5家有限合伙企業(yè)。從德奧通航易主及珍愛(ài)網(wǎng)拆除VIE架構(gòu)的“同步程度”看，兩者之間的聯(lián)系頗耐人尋味。

“在易主的背景下向第三方發(fā)行股票收購(gòu)資產(chǎn)，構(gòu)成‘三方交易’，且標(biāo)的公司屬于跨界資產(chǎn)，過(guò)會(huì)可能性較小。轉(zhuǎn)為現(xiàn)金收購(gòu)則無(wú)需上會(huì)審核。”前述投行人士稱(chēng)，另一方面，如果要等珍愛(ài)網(wǎng)VIE架構(gòu)拆除，資金需求大，周期也很長(zhǎng)，停牌時(shí)間可能大大拉長(zhǎng)。(吳正懿)