2018年年中以來，貨幣當(dāng)局多次釋放政策微調(diào)信號(hào)，強(qiáng)調(diào)保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸政策邊際放松的市場(chǎng)預(yù)期形成。受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的影響，從金融市場(chǎng)表現(xiàn)、政策釋放信號(hào)和政策實(shí)際取向看，我國(guó)貨幣邊際放松已成為政策實(shí)際選擇。從實(shí)際情況看，信貸、貨幣增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)月超市場(chǎng)預(yù)期回升，貨幣市場(chǎng)處于資金充裕常態(tài)，貨幣利率持續(xù)在久違的低位水平。

貨幣市場(chǎng)的寬松狀態(tài)，并沒有帶來相應(yīng)的社會(huì)信用膨脹。7月，我國(guó)社會(huì)融資增長(zhǎng)連續(xù)第3個(gè)月低于新增人民幣信貸增長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)利率的下降，卻沒有帶來信用市場(chǎng)利率的相應(yīng)下降，實(shí)體部門的融資利率依然維持平穩(wěn)，民間借貸利率甚至呈現(xiàn)了穩(wěn)中偏升的態(tài)勢(shì)。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為“寬貨幣”之所以沒有帶來“寬信用”，是因?yàn)樨泿判刨J政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，并認(rèn)為未來需要打通貨幣政策創(chuàng)導(dǎo)機(jī)制，以消除市場(chǎng)融資緊張的局面。

實(shí)際上，從社會(huì)融資的個(gè)組成部分變化看，信貸貨幣寬松還是直接促進(jìn)了市場(chǎng)融資的發(fā)展。從具體渠道看，7月份非信貸渠道中股票融資和債券融資繼續(xù)增長(zhǎng)，其中受貨幣寬松影響，債券融資增長(zhǎng)較多，由6月份的1319.78億元上升到7月份的2237億元;其它渠道整體下降規(guī)模也有所減少，下降較多的仍然是信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，兩者都超過1000億元，表明監(jiān)管規(guī)范后影子銀行受到限制，資金“脫虛向?qū)?rdquo;得到良性發(fā)展。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，“寬貨幣”雖然帶來了貨幣利率的顯著下降，但社會(huì)融資增長(zhǎng)并無(wú)相應(yīng)增長(zhǎng)，特別是借貸市場(chǎng)利率并沒有下降。筆者認(rèn)為，從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)看，7月份的寬貨幣格局，明顯帶來了市場(chǎng)型直接融資的提升。7月，當(dāng)月新增信貸規(guī)模和社會(huì)融資新增規(guī)模都有下降，但銀行信貸減少要大大超過社會(huì)融資減少。“寬貨幣”后社會(huì)流動(dòng)性顯著改善，當(dāng)前社會(huì)融資減少，是金融監(jiān)管規(guī)范后業(yè)務(wù)規(guī)范化，帶來的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)調(diào)整所致。央行政策邊際放松后，未來“寬信用”格局將逐漸呈現(xiàn)。

在利率市場(chǎng)化條件下，融資利率受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，是不受政策影響、體現(xiàn)當(dāng)期商業(yè)環(huán)境的自然利率。實(shí)體部門中的真實(shí)市場(chǎng)利率主要受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣環(huán)境、市場(chǎng)預(yù)期等綜合影響。即民間借貸利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和前景預(yù)期，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)的市場(chǎng)預(yù)期下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在前期降低的基礎(chǔ)上，相對(duì)穩(wěn)定;在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，有效融資需求疲軟、降杠桿成為社會(huì)選擇的情況下，對(duì)借貸市場(chǎng)當(dāng)期利率而言，貨幣存量的變化比增量的變化更重要，即流動(dòng)性的狀況而非邊際變化，決定了市場(chǎng)利率的變化。

一般而言，貨幣市場(chǎng)(基礎(chǔ)貨幣領(lǐng)域)上的市場(chǎng)利率，即貨幣利率，會(huì)很快傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)上，因此貨幣市場(chǎng)利率和資本市場(chǎng)利率，會(huì)隨著政策利率的變化發(fā)生即刻變動(dòng)，甚至因預(yù)期變化發(fā)生提前的變動(dòng)。但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信貸利率，尤其是民間借貸利率，基礎(chǔ)貨幣層次的政策利率變動(dòng)傳導(dǎo)，通常不會(huì)很順利，原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金利率，更多受到非貨幣因素影響，如個(gè)體信用和風(fēng)險(xiǎn)因素等;資金的定價(jià)普遍缺少連續(xù)性，即實(shí)際借貸利率變動(dòng)是跳躍式發(fā)生的，實(shí)體借貸利率調(diào)整單位通常10倍于貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整幅度;實(shí)體領(lǐng)域中借貸利率的調(diào)整，在時(shí)點(diǎn)上也是斷續(xù)發(fā)生的，和貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)上利率的隨時(shí)調(diào)整不同。

由于金融監(jiān)管加強(qiáng)帶來的信用環(huán)境收縮影響，受政策邊際放松影響即刻呈現(xiàn)的“寬貨幣”，不會(huì)很快帶來“寬信用”格局，因而實(shí)體部門的融資需求緊張程度仍將持續(xù)一段時(shí)間;由于信用市場(chǎng)完善帶來的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性提升，從短期來看，實(shí)體部門融資利率甚至反而提升。因此，即使貨幣環(huán)境“趨于寬松”，近期民間借貸利率仍然表現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)民間借貸利率走平態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

隨著貨幣政策工具和操作平臺(tái)的變化，貨幣當(dāng)局對(duì)直接融資行為的干預(yù)，如信貸投放、利率管制等已越來越少，政策操作越來越集中在準(zhǔn)備金市場(chǎng)，即基礎(chǔ)貨幣領(lǐng)域。貨幣政策邊際放松，就是加大基礎(chǔ)貨幣的投放力度、放松金融機(jī)構(gòu)使用準(zhǔn)備金的約束等。因此，貨幣政策放松是直接作用貨幣市場(chǎng)的，因而貨幣市場(chǎng)利率很快在政策的影響下，出現(xiàn)相應(yīng)式下降。但是信用市場(chǎng)的交易利率，更多地要受社會(huì)流動(dòng)性狀況的影響。從現(xiàn)象上看，社會(huì)信用擴(kuò)張就是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張。由于金融機(jī)構(gòu)從感受到放松，到經(jīng)營(yíng)實(shí)際擴(kuò)張之間，需要一定的時(shí)間，故從貨幣寬松到信用寬松，存在著政策的時(shí)間滯后效應(yīng)。

此外，由于我國(guó)實(shí)行貨幣政策和宏觀審慎的雙支柱調(diào)控體系，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為要受到監(jiān)管約束，在當(dāng)前“防風(fēng)險(xiǎn)”、“去杠桿”的政策基調(diào)下，監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為的規(guī)范，使得金融體系整體仍然處在先前過度擴(kuò)張后的規(guī)范整理階段，更延長(zhǎng)了貨幣寬松到信用寬松的轉(zhuǎn)化時(shí)間。

2012年以來的金融創(chuàng)新快速發(fā)展轉(zhuǎn)入規(guī)范發(fā)展階段，金融監(jiān)管部門聯(lián)合行動(dòng)對(duì)融資進(jìn)行股市交易的行為進(jìn)行嚴(yán)厲和嚴(yán)格的清理，導(dǎo)致很多表外融資行為受到限制。2018年，資本市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)也使得表外融資需求持續(xù)萎縮;為維持資本市場(chǎng)上的投資杠桿，在表外融資受到限制的情況下，非銀金融機(jī)構(gòu)的新增信貸規(guī)模持續(xù)高增，從而推動(dòng)了當(dāng)前銀行信貸的高增長(zhǎng)和社會(huì)融資的低增長(zhǎng)狀態(tài)，并造就了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)回歸的態(tài)勢(shì)，銀行信貸在社會(huì)融資中的比重逐步提高，新增社會(huì)融資幾乎全靠銀行信貸支撐。

筆者認(rèn)為，“寬貨幣”將逐漸向“寬信用”演化。伴隨社會(huì)融資的回升，政策放松的貨幣回升效應(yīng)仍將延續(xù)，這將體現(xiàn)為廣義貨幣增長(zhǎng)的緩回升態(tài)勢(shì)。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用將進(jìn)一步增強(qiáng)，貨幣環(huán)境的改善，將有助于保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，并為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造必要條件。