2023年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已處于確定性的下行區(qū)間，投資將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)后勁也將趨于減弱，2023年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能陷入停滯。

(相關(guān)資料圖)

與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，且面臨多重風(fēng)險(xiǎn)因素。如果局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能被拖入衰退區(qū)間。如果多種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)交互顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將呈現(xiàn)非線性特征。

2023年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率錄得初值1.1%，不僅遠(yuǎn)低于上期的2.6%，也遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期的2.0%。從同比數(shù)據(jù)來看，一季度美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為1.6%，接近美聯(lián)儲(chǔ)公布的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平1.8%，似乎并不算低。環(huán)比折年率與同比增速兩個(gè)指標(biāo)的相同之處在于皆反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于回落過程中，分歧之處在于同比增速反映的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落幅度低于環(huán)比折年率。本文認(rèn)為，與同比數(shù)據(jù)相比，環(huán)比折年率能夠更及時(shí)地反映出經(jīng)濟(jì)的最新變化，尤其是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近時(shí)，環(huán)比折年率的敏感性更高。當(dāng)前在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速變動(dòng)期，相較于同比增速指標(biāo)而言，環(huán)比折年率指標(biāo)更能夠觀察到經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性變化。當(dāng)然，考慮到環(huán)比折年率數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，且易受環(huán)比數(shù)據(jù)影響，短期內(nèi)對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速趨勢(shì)變化的判斷，也需要結(jié)合同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

從各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比拉動(dòng)率的情況來看， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然主要靠消費(fèi)拉動(dòng)，投資嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，兩者相抵之后對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用近乎為零（圖1）。

首先，消費(fèi)是美國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)的主要支撐因素。 一季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出的環(huán)比折年率為3.7%，拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.48個(gè)百分點(diǎn)。其中，耐用品在連續(xù)三個(gè)季度拖累美國(guó)GDP增長(zhǎng)后，在一季度意外反彈，并拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.32個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)依然是個(gè)人消費(fèi)支出的重要項(xiàng)目，也拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.03個(gè)百分點(diǎn)。

其次，投資是美國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)的主要拖累因素。 一季度美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資的環(huán)比折年率為-12.5%，拖累GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.34個(gè)百分點(diǎn)。其中，私人存貨的變化拖累GDP增長(zhǎng)2.26個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2021年二季度以來的最高紀(jì)錄；住宅投資拖累GDP增長(zhǎng)0.17個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)8個(gè)季度拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但拖累程度有所收窄。

最后，市場(chǎng)主體驅(qū)動(dòng)的內(nèi)需難以繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 不考慮外需，也不考慮政府支出因素的話，美國(guó)市場(chǎng)主體的內(nèi)需動(dòng)能已經(jīng)難以為繼。2022年二季度以來的四個(gè)季度中，只有2022年四季度是因?yàn)樗饺舜尕浺馔庠黾邮沟檬袌?chǎng)內(nèi)需表現(xiàn)較強(qiáng)，其余的三個(gè)季度中，2022年二季度、三季度市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的需求均對(duì)增長(zhǎng)起到了負(fù)向拖累的作用，2023年一季度的市場(chǎng)內(nèi)需也乏善可陳，對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)近乎為零。

圖1 美國(guó)GDP增速及分項(xiàng)拉動(dòng)率（%）

注：圖中柱狀圖分別是各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)GDP環(huán)比拉動(dòng)率。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局

第一，就業(yè)景氣出現(xiàn)降溫。 2023年一季度美國(guó)失業(yè)率仍維持在3.5%的歷史低位，但部分指標(biāo)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度正趨于緩和。首先，從新增就業(yè)來看，3月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，顯著低于2022年的月度均值39.9萬人。其次，從職位空缺數(shù)及其與失業(yè)人數(shù)之比來看，2月每一個(gè)失業(yè)者大概對(duì)應(yīng)職位缺口數(shù)為1.7，較2022年的均值1.9有所下降。最后，全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示，3月美國(guó)中小企業(yè)樂觀指數(shù)中的增加就業(yè)計(jì)劃分項(xiàng)下降至15%，顯著低于2022年的均值21%，這表明中小企業(yè)增加雇員的信心出現(xiàn)了快速下降。

第二，消費(fèi)后勁趨于減弱。 2020年以來，家庭部門強(qiáng)勁的消費(fèi)支出始終是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。美國(guó)家庭消費(fèi)維持強(qiáng)勁的資金支持主要來源于兩方面：一是巨額紓困政策帶來的超額儲(chǔ)蓄上升，二是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張推高工資水平。

目前來看，第一個(gè)因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。 美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，美國(guó)家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，而目前超額儲(chǔ)蓄已降至1.2萬億美元左右，且主要集中在高收入人群手中。 美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，收入前50%人群的超額儲(chǔ)蓄占到整體的79%，前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲(chǔ)蓄正趨于消耗殆盡，剩下的超額儲(chǔ)蓄大部分集中在消費(fèi)傾向較低的高收入人群手中，超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐作用正在減弱。從零售數(shù)據(jù)來看，3月零售同比增速降至2.9%，創(chuàng)下2020年7月以來新低；3月零售環(huán)比增速也降至-0.99%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，顯示出消費(fèi)趨于疲軟。

第三，投資繼續(xù)拖累增長(zhǎng)。 在應(yīng)對(duì)新冠疫情的初期，得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增，美國(guó)房地產(chǎn)投資趨勢(shì)強(qiáng)勁、支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是隨著2022年初以來貨幣政策的持續(xù)收緊，美國(guó)新屋銷售與開工數(shù)都有明顯下跌，轉(zhuǎn)而開始拖累增長(zhǎng)。當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或有止跌跡象，但在高利率和高房?jī)r(jià)的壓制下，房地產(chǎn)市場(chǎng)難以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽堋Ｍ瑫r(shí)，由于此前的供給鏈瓶頸，美國(guó)企業(yè)自2020年三季度開啟了補(bǔ)庫(kù)存周期。隨著供應(yīng)鏈瓶頸的修復(fù)和需求走弱，2022年二季度以來美國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)向去庫(kù)存。因此，去庫(kù)存也成為了內(nèi)需和增長(zhǎng)的重要拖累項(xiàng)。展望未來，企業(yè)去庫(kù)存周期仍未結(jié)束。 從企業(yè)庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)來看，3月美國(guó)ISM公布的PMI中的新訂單指數(shù)為44.3，位于榮枯線以下，這也表明需求不足將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存。

第四，銀行信貸緊縮程度或超預(yù)期。 歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速開始下行，銀行的借貸意愿也將隨之下降，最終可能引發(fā)信貸緊縮。2022年以來，美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)的同比增速開始下行，銀行的借貸意愿也快速回落（圖2）。本輪美國(guó)銀行信貸的減少還有更重要的原因，就是銀行業(yè)本身的穩(wěn)定也面臨挑戰(zhàn)。2023年3月，美國(guó)硅谷銀行閃電式破產(chǎn)，引發(fā)美國(guó)銀行業(yè)震蕩。受此影響，3月美國(guó)商業(yè)銀行存款外流近4700億美元，貸款規(guī)模減少約2700億美元。未來在高利率環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速仍將繼續(xù)下行，若疊加新的銀行危機(jī)事件，信貸緊縮程度或超預(yù)期。