美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升,且面臨多重風(fēng)險(xiǎn)因素。如果局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露,美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能被拖入衰退區(qū)間。
2023年一季度,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行,引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。筆者認(rèn)為, 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已處于確定性的下行區(qū)間,投資將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng),消費(fèi)后勁也將趨于減弱,2023年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能陷入停滯。
(相關(guān)資料圖)
與此同時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升,且面臨多重風(fēng)險(xiǎn)因素。如果局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露,美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能被拖入衰退區(qū)間。如果多種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)交互顯現(xiàn),美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將呈現(xiàn)非線(xiàn)性特征。
2023年一季度,美國(guó)GDP環(huán)比折年率錄得初值1.1%,不僅遠(yuǎn)低于上期的2.6%,也遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期的2.0%。從同比數(shù)據(jù)來(lái)看,一季度美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為1.6%,接近美聯(lián)儲(chǔ)公布的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平1.8%,似乎并不算低。環(huán)比折年率與同比增速兩個(gè)指標(biāo)的相同之處在于皆反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于回落過(guò)程中,分歧之處在于同比增速反映的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落幅度低于環(huán)比折年率。本文認(rèn)為,與同比數(shù)據(jù)相比,環(huán)比折年率能夠更及時(shí)地反映出經(jīng)濟(jì)的最新變化,尤其是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近時(shí),環(huán)比折年率的敏感性更高。當(dāng)前在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速變動(dòng)期,相較于同比增速指標(biāo)而言,環(huán)比折年率指標(biāo)更能夠觀(guān)察到經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性變化。當(dāng)然,考慮到環(huán)比折年率數(shù)據(jù)波動(dòng)較大,且易受環(huán)比數(shù)據(jù)影響,短期內(nèi)對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速趨勢(shì)變化的判斷,也需要結(jié)合同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
從各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比拉動(dòng)率的情況來(lái)看, 美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然主要靠消費(fèi)拉動(dòng),投資嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),兩者相抵之后對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用近乎為零(圖1)。
首先,消費(fèi)是美國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)的主要支撐因素。 一季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出的環(huán)比折年率為3.7%,拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.48個(gè)百分點(diǎn)。其中,耐用品在連續(xù)三個(gè)季度拖累美國(guó)GDP增長(zhǎng)后,在一季度意外反彈,并拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.32個(gè)百分點(diǎn);服務(wù)依然是個(gè)人消費(fèi)支出的重要項(xiàng)目,也拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.03個(gè)百分點(diǎn)。
其次,投資是美國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)的主要拖累因素。 一季度美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資的環(huán)比折年率為-12.5%,拖累GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.34個(gè)百分點(diǎn)。其中,私人存貨的變化拖累GDP增長(zhǎng)2.26個(gè)百分點(diǎn),創(chuàng)下2021年二季度以來(lái)的最高紀(jì)錄;住宅投資拖累GDP增長(zhǎng)0.17個(gè)百分點(diǎn),已連續(xù)8個(gè)季度拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但拖累程度有所收窄。
最后,市場(chǎng)主體驅(qū)動(dòng)的內(nèi)需難以繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 不考慮外需,也不考慮政府支出因素的話(huà),美國(guó)市場(chǎng)主體的內(nèi)需動(dòng)能已經(jīng)難以為繼。2022年二季度以來(lái)的四個(gè)季度中,只有2022年四季度是因?yàn)樗饺舜尕浺馔庠黾邮沟檬袌?chǎng)內(nèi)需表現(xiàn)較強(qiáng),其余的三個(gè)季度中,2022年二季度、三季度市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的需求均對(duì)增長(zhǎng)起到了負(fù)向拖累的作用,2023年一季度的市場(chǎng)內(nèi)需也乏善可陳,對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)近乎為零。
圖1 美國(guó)GDP增速及分項(xiàng)拉動(dòng)率(%)
注:圖中柱狀圖分別是各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)GDP環(huán)比拉動(dòng)率。
數(shù)據(jù)來(lái)源:美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局
第一,就業(yè)景氣出現(xiàn)降溫。 2023年一季度美國(guó)失業(yè)率仍維持在3.5%的歷史低位,但部分指標(biāo)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度正趨于緩和。首先,從新增就業(yè)來(lái)看,3月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬(wàn)人,顯著低于2022年的月度均值39.9萬(wàn)人。其次,從職位空缺數(shù)及其與失業(yè)人數(shù)之比來(lái)看,2月每一個(gè)失業(yè)者大概對(duì)應(yīng)職位缺口數(shù)為1.7,較2022年的均值1.9有所下降。最后,全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示,3月美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀(guān)指數(shù)中的增加就業(yè)計(jì)劃分項(xiàng)下降至15%,顯著低于2022年的均值21%,這表明中小企業(yè)增加雇員的信心出現(xiàn)了快速下降。
第二,消費(fèi)后勁趨于減弱。 2020年以來(lái),家庭部門(mén)強(qiáng)勁的消費(fèi)支出始終是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。美國(guó)家庭消費(fèi)維持強(qiáng)勁的資金支持主要來(lái)源于兩方面:一是巨額紓困政策帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄上升,二是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張推高工資水平。
目前來(lái)看,第一個(gè)因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。 美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì),美國(guó)家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄,而目前超額儲(chǔ)蓄已降至1.2萬(wàn)億美元左右,且主要集中在高收入人群手中。 美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算,收入前50%人群的超額儲(chǔ)蓄占到整體的79%,前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲(chǔ)蓄正趨于消耗殆盡,剩下的超額儲(chǔ)蓄大部分集中在消費(fèi)傾向較低的高收入人群手中,超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐作用正在減弱。從零售數(shù)據(jù)來(lái)看,3月零售同比增速降至2.9%,創(chuàng)下2020年7月以來(lái)新低;3月零售環(huán)比增速也降至-0.99%,連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng),顯示出消費(fèi)趨于疲軟。
第三,投資繼續(xù)拖累增長(zhǎng)。 在應(yīng)對(duì)新冠疫情的初期,得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增,美國(guó)房地產(chǎn)投資趨勢(shì)強(qiáng)勁、支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是隨著2022年初以來(lái)貨幣政策的持續(xù)收緊,美國(guó)新屋銷(xiāo)售與開(kāi)工數(shù)都有明顯下跌,轉(zhuǎn)而開(kāi)始拖累增長(zhǎng)。當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或有止跌跡象,但在高利率和高房?jī)r(jià)的壓制下,房地產(chǎn)市場(chǎng)難以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽堋M瑫r(shí),由于此前的供給鏈瓶頸,美國(guó)企業(yè)自2020年三季度開(kāi)啟了補(bǔ)庫(kù)存周期。隨著供應(yīng)鏈瓶頸的修復(fù)和需求走弱,2022年二季度以來(lái)美國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)向去庫(kù)存。因此,去庫(kù)存也成為了內(nèi)需和增長(zhǎng)的重要拖累項(xiàng)。展望未來(lái),企業(yè)去庫(kù)存周期仍未結(jié)束。 從企業(yè)庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看,3月美國(guó)ISM公布的PMI中的新訂單指數(shù)為44.3,位于榮枯線(xiàn)以下,這也表明需求不足將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存。
第四,銀行信貸緊縮程度或超預(yù)期。 歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,當(dāng)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速開(kāi)始下行,銀行的借貸意愿也將隨之下降,最終可能引發(fā)信貸緊縮。2022年以來(lái),美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)的同比增速開(kāi)始下行,銀行的借貸意愿也快速回落(圖2)。本輪美國(guó)銀行信貸的減少還有更重要的原因,就是銀行業(yè)本身的穩(wěn)定也面臨挑戰(zhàn)。2023年3月,美國(guó)硅谷銀行閃電式破產(chǎn),引發(fā)美國(guó)銀行業(yè)震蕩。受此影響,3月美國(guó)商業(yè)銀行存款外流近4700億美元,貸款規(guī)模減少約2700億美元。未來(lái)在高利率環(huán)境下,美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速仍將繼續(xù)下行,若疊加新的銀行危機(jī)事件,信貸緊縮程度或超預(yù)期。
從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確認(rèn)開(kāi)始走向下行區(qū)間,經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升,未來(lái)將面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。
首先,美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和金融穩(wěn)定之間越來(lái)越難以權(quán)衡。 當(dāng)前核心通脹表現(xiàn)出了較強(qiáng)黏性,這使得美聯(lián)儲(chǔ)可能再次誤判通脹并將利率維持在較高水平過(guò)長(zhǎng)時(shí)間,并引發(fā)一定程度的衰退。
其次,美國(guó)銀行業(yè)尚未擺脫困境。 美國(guó)商業(yè)持有債券的未實(shí)現(xiàn)損失使得商業(yè)銀行的流動(dòng)性持續(xù)承壓。 截至2022年底,美國(guó)商業(yè)銀行持有債券的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)6200億美元,在高利率環(huán)境下,商業(yè)銀行只能通過(guò)持有到期才能避免這些損失,而這仍然需要數(shù)年時(shí)間。 與此同時(shí),中小銀行面臨著更為嚴(yán)重的存款流失和更大的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口,這使得中小銀行更可能陷入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 如果美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)重新爆發(fā),這將加劇信貸條件收緊。
最后,美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)可能重演,在兩黨博弈背景下對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。 預(yù)計(jì)本輪美國(guó)債務(wù)上限的“X日”可能在2023年7月至9月之間到來(lái),屆時(shí)財(cái)政部所有措施用盡,若兩黨仍無(wú)法就提高債務(wù)上限達(dá)成一致意見(jiàn),可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。 盡管美國(guó)發(fā)生債務(wù)違約的概率極低,但考慮到兩黨在參眾兩院中極微弱的實(shí)力差異以及明年即將迎來(lái)大選,兩黨可能陷入極危險(xiǎn)的博弈中,并引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,甚至不排除會(huì)重演類(lèi)似2013年的政府關(guān)門(mén)事件。 如果以上風(fēng)險(xiǎn)部分暴露,就可能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入衰退區(qū)間。 如果以上風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)顯現(xiàn),美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入更嚴(yán)重的衰退。
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