2021年初，醫(yī)美概念在資本市場紅極一時，愛美客(行情300896,診股)、華熙生物(行情688363,診股)股價大漲，紛紛突破千億市值。“女人的茅臺”概念風行一時，暗示了醫(yī)美上游企業(yè)高利潤、高估值的想象空間。

然而，不到半年后，醫(yī)美市場陷入焦灼期，醫(yī)美概念股普遍大幅下跌，被市場稱為“醫(yī)美三劍客”之一的華熙生物，最低股價較最高點下挫近70%。

無論得失，“醫(yī)美”已成為華熙生物被市場所熟知的重要標簽。但無論是公司業(yè)務布局，還是戰(zhàn)略定位，華熙生物都在或主動、或被動撕掉“醫(yī)美”標簽。華熙生物董事長趙燕多次在公開場合表示：“在普通大眾心里，我們是一家醫(yī)美公司、消費品公司，但我在很多場合一再強調(diào)，華熙生物是一家生物科技公司、生物材料公司。”

(資料圖片僅供參考)

剝離醫(yī)美標簽，華熙生物想講一個怎樣的故事？8月2日，公司發(fā)布公告，其發(fā)送律師函終止與韓國肉毒素企業(yè)Medytox的合作。消息一出，引發(fā)外界熱議。在肉毒素領(lǐng)域的7年布局宣告終止，意味著華熙生物押寶失誤，這也為我們進一步觀察華熙生物提供了契機。

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肉毒素，

香餑餑還是燙手山芋？

華熙生物踏空肉毒素市場，對業(yè)內(nèi)而言并不意外。

韓國肉毒素公司Medytox，此前是韓國最大的肉毒素企業(yè)之一，旗下?lián)碛蠱editoxin等多款肉毒素產(chǎn)品。華熙生物于2015年開始推進與其展開合作，目的在于引進旗下肉毒素產(chǎn)品進入國內(nèi)并獲得獨家代理權(quán)等。

然而，早在2020年6月，韓國Medytox公司因在生產(chǎn)過程中使用未經(jīng)批準的原液、通過材料造假獲得流通許可等違規(guī)行為，肉毒素產(chǎn)品被撤銷批準文號，并被要求回收及銷毀。

這嚴重的違規(guī)行為，導致華熙生物引進肉毒素產(chǎn)品計劃名存實亡。公告顯示，Medytox于中國注冊的肉毒素產(chǎn)品自2019年11月11日起至今未完成產(chǎn)品注冊手續(xù)，無法在中國進行銷售。

肉毒素是注射美容市場的核心產(chǎn)品，從消費人群和療程數(shù)量來看，肉毒素都超過玻尿酸。根據(jù)美國ASPS的統(tǒng)計，以肉毒素、玻尿酸和膠原蛋白案例數(shù)合計作為注射劑市場總案例數(shù)，2020年這三項的案例數(shù)占比分別為60.91%、36.25%和2.84%。

與玻尿酸相比，肉毒素的技術(shù)門檻更高、政策監(jiān)管更嚴格。這也導致多年來，中國市場的玻尿酸產(chǎn)品遍地開花，但肉毒素一直都只有美國保妥適、國產(chǎn)衡力兩款產(chǎn)品。直到2020年，國內(nèi)才新增兩款肉毒素產(chǎn)品——韓國樂提葆和英國吉適，但目前占據(jù)的市場份額依然屈指可數(shù)。

“在中國，保妥適和衡力已經(jīng)運營了超過10年。后面進來的新肉毒素，打破格局的難度很大。”成都市醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)協(xié)會常務理事龔偉表示。

線上交易平臺數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，樂提葆和吉適訂單量僅占據(jù)肉毒素市場5%的份額，絕大部分消費者依然選擇保妥適和衡力。

“以前肉毒素產(chǎn)品少，可能消費者主要按價格來選擇，但隨著產(chǎn)品的增加，消費者的需求也變得更精細化，有人是看載體來源，是人源還是動物源。有人看見效時候的長短，是24小時就能起效還是需要幾天時間。還有人關(guān)注認證醫(yī)生和美學設計、是否有耐藥性等。新品牌只有精準定位到目標用戶群，才可能分到一杯羹。”醫(yī)美達人“五輪真弓”對「子彈財觀」表示。

目前國內(nèi)企業(yè)拓展肉毒素市場，往往以對外合作為主。但在合作對象的選擇上，又面臨一個尷尬局面。

“能造肉毒素的國家不多，目前還愿意拿出來合作的，主要是韓國，而韓國肉毒素在產(chǎn)品力上的競爭優(yōu)勢并不明顯?！币晃毁Y深醫(yī)美行業(yè)人士對「子彈財觀」表示。

一方面是技術(shù)門檻高、監(jiān)管嚴、資源少，另一方面，運營難度大，在終端市場，肉毒素帶來的利潤普遍不及玻尿酸。

“肉毒素往往作為醫(yī)美機構(gòu)引流的產(chǎn)品，保妥適能賣2000-3000元，衡力則是500元左右。但如果是玻尿酸，喬雅登等品牌隨隨便便就能賣出上萬元。若要問哪種產(chǎn)品更賺錢，僅對比玻尿酸和肉毒素的話，那肯定是玻尿酸?！北本┠翅t(yī)美機構(gòu)負責人尹莎莎表示。

“國內(nèi)肉毒素市場很卷、很不好做。對于華熙生物而言，還是盡快止損更現(xiàn)實?！饼弬ケ硎尽?/p>

盡管市場難做，但作為輕醫(yī)美市場最大的基本盤，頭部公司紛紛加快在肉毒素領(lǐng)域的布局。韓國Hutox在中國的代理商是愛美客，該產(chǎn)品已處于三期臨床階段。華東醫(yī)藥(行情000963,診股)2020年與韓國Jetema簽約，預計肉毒素產(chǎn)品2024年上市；2021年3月，昊海生科(行情688366,診股)與美國Eirion Therapeutics簽署股權(quán)投資協(xié)議和產(chǎn)品許可協(xié)議。

有一種觀點認為，因為合作方“爆雷”而導致合作失敗，華熙生物屬于“躺槍”了。

不過有一點值得繼續(xù)追問：韓國公司2020年6月違規(guī)被罰、產(chǎn)品批號被取消，合作夭折已是大概率事件，為何華熙生物在事發(fā)兩年后才采取行動、發(fā)律師函？如果華熙生物沒有同時尋找到新的肉毒素合作對象，浪費的這兩年時間，已實際導致華熙生物在肉毒素布局上遠落后于國內(nèi)同行。

直到現(xiàn)在才行動，有一種可能性是，華熙生物嘗試努力扭轉(zhuǎn)局面。還有一種可能性是，肉毒素業(yè)務在公司戰(zhàn)略中，并沒有那么重要。從華熙生物的種種布局來看，不排除后者的可能性。

肉毒素是輕醫(yī)美市場的必爭之地，假如公司的戰(zhàn)略重點不是醫(yī)美呢？那就是另外一個故事了。

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去醫(yī)美化是執(zhí)念

目前不少中概股公司正在謀求回歸A股，不過，可能很多人沒有注意到，憑借玻尿酸龍頭、醫(yī)美概念股光環(huán)為市場所熟知的華熙生物，多年前就完成了一次離港回A、市值飛漲的大手筆。而支撐這一行動的，是其“去醫(yī)美化”的執(zhí)念以及開拓C端市場的決心。

2008年，華熙生物在港股上市，上市后其市值在30多億-60多億港元區(qū)間波動，交易并不活躍。公司曾公告稱，自上市以來公司的股價表現(xiàn)一直不理想，股價低迷對公司的客戶口碑、相應業(yè)務以及員工士氣均造成不利影響。

2017年11月，華熙生物以31.29億港元的代價從港股私有化退市。2019年11月，華熙生物在國內(nèi)科創(chuàng)板上市，上市當天收盤價為85.1元，市值達到408億元。與港股最低市值30多億港元相比，短短兩年，華熙生物市值翻了超10倍。

趙燕曾在2020年7月接受媒體專訪時表示：“在香港上市，我給公司定位是生物科技和生物材料公司，因為原來我們做B2B比較多。好不容易到2012年做了終端以后，市場又把我們從原料公司定位成一個醫(yī)美公司?！?/p>

在趙燕看來，這樣的定位對華熙生物是不準確的，但幾乎所有的市場分析都把華熙生物往醫(yī)美上引，這說明華熙生物在戰(zhàn)略上可能出了問題。

當時，趙燕開始思考，接下來要把產(chǎn)業(yè)鏈做全，就一定要去往C端發(fā)力，但C端的市場還是在內(nèi)地。“我們是一家科技創(chuàng)新型的企業(yè)，科創(chuàng)板給到它一個最明確的定位?！壁w燕曾這樣對媒體說。

去醫(yī)美化并發(fā)力全產(chǎn)業(yè)鏈和C端業(yè)務，是華熙生物從港股退市、回歸科創(chuàng)板的重要驅(qū)動力(行情838275,診股)。根據(jù)其2019年登陸科創(chuàng)板發(fā)布的招股書，上市計劃募集資金，用途包括生物多糖、生物活性物等原材料的研發(fā)，醫(yī)療終端產(chǎn)品研發(fā)，功能性護膚品以及保健食品的研發(fā)，其中新增產(chǎn)能所對應的功能護膚品僅玻尿酸次拋原液就超過6億支。

彼時，玻尿酸原料業(yè)務逐漸見頂，玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品競爭已是紅海，功能性護膚品成為華熙生物這一輪增長故事的主要陣地。接下來，隨著華熙生物在合成生物材料研發(fā)領(lǐng)域的進展，透明質(zhì)酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等玻尿酸以外的原料產(chǎn)業(yè)，將可能承載華熙生物第三輪的增長故事。

但資本市場的反應總是直接的，華熙生物一心想撕掉的“醫(yī)美”標簽，成為公司于2021年千億市值達成的重要推手，又因為“去醫(yī)美化”的消費品屬性，而帶來更多關(guān)于公司盈利能力的質(zhì)疑。

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增收不增利困局

從客觀層面來看，在科創(chuàng)板上市后，華熙生物的功能型護膚品業(yè)務快速增長。

2018年，華熙生物功能性護膚品收入2.9億元，占總營收比例為23.04%。到2021年，該板塊營收達到33.19億元，是2018年的11倍，占總營收的比例超過67%，成為華熙生物的基本盤。作為對比，2021年其醫(yī)美醫(yī)療終端產(chǎn)品收入占比僅14.15%，只有功能型護膚品業(yè)務規(guī)模的五分之一。

可問題是，公司的業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長，但凈利潤率卻持續(xù)下降。2019年-2021年，華熙生物營收同比增速分別為49.28%、39.63%、87.93%。同時，凈利潤率分別為31.07%、24.53%、15.80%。

凈利潤率下降，與C端護膚品業(yè)務的增長極為依賴銷售費用支出直接相關(guān)。

醫(yī)美終端產(chǎn)品的客戶是醫(yī)院、醫(yī)美機構(gòu)，中國醫(yī)美機構(gòu)格局分散，上游企業(yè)依托技術(shù)壁壘和壟斷資源，擁有絕對話語權(quán)，因而能享受到高利潤。

但是C端護膚品領(lǐng)域則完全是另一套游戲規(guī)則：企業(yè)需要直接面對消費者，一方面要打造品牌，另一方面則要持續(xù)投入獲取流量，在流量普遍稀缺的當下，這注定是一個燒錢的生意。

2019-2021年，華熙生物銷售費用直線上升，分別為5.21億元、10.99億元、24.36億元。2021年銷售費用占營收比重近50%。

2021年，華熙生物凈利潤率15.8%，愛美客凈利潤率65%。有分析認為，華熙生物凈利潤率不敵愛美客背后，是醫(yī)藥屬性與快消品屬性之別。

不過，趙燕在業(yè)績溝通會上也明確表示，一個新品牌推向市場，會有3年的品牌初創(chuàng)期，這個過程中，銷售費用率是比較高的，3年以后，收入的增長和利潤的增長要成比例。

但更重要的是，業(yè)務的快速擴張，也給企業(yè)的渠道管控、品質(zhì)管控提出了更多挑戰(zhàn)。有資深醫(yī)美行業(yè)人士對「子彈財觀」表示：“華熙生物這幾年鋪貨鋪得太快了，以前醫(yī)美機構(gòu)要拿貨，資質(zhì)核驗很嚴格，必須要運營達到一定的年限才能拿到貨，但現(xiàn)在要求放松了不少?！睙o論是市場管控，還是打假，該人士認為華熙生物都還需要加強。

另外，該人士還表示，華熙生物生美線產(chǎn)品，因為線上直播等方式，把產(chǎn)品價格打的很低，利潤也被大幅壓縮。以玻尿酸次拋產(chǎn)品為例，以前機構(gòu)拿貨價一盒150元、可以賣到420元，現(xiàn)在拿貨價降到了130元左右，但是銷售價格也降到了300元?！八麄儾豢貎r，產(chǎn)品越賣越便宜，我們也賺不到錢?！?/p>

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肉毒素的另一種可能

總體而言，企業(yè)做多元布局可以分散經(jīng)營風險，并有機會孵化核心產(chǎn)品。

但無論是醫(yī)美領(lǐng)域，護膚品領(lǐng)域，還是未來的生物材料領(lǐng)域，想要打造現(xiàn)象級國民產(chǎn)品，華熙生物儼然還有很長的路要走。

至于此次擱淺的肉毒素計劃，華熙生物在公告中表示，不排除與其他肉毒素產(chǎn)品合作。那么，目前市場上，是否還有合適的潛在合作對象？

簡單來說，選擇與韓國肉毒素產(chǎn)品合作是最直接的，一方面有成功案例，另外，韓國企業(yè)合作意向強。

韓國市場主要的五款肉毒素產(chǎn)品分別是：白毒Botulax（即已在中國上市的樂提葆，由四環(huán)醫(yī)藥獨家代理），橙毒Hutox（已和愛美客合作，目前正在臨床試驗階段），金毒Innotox和粉毒Meditoxin（同屬于韓國Medytox旗下產(chǎn)品，目前產(chǎn)品許可已被韓國吊銷），綠毒Nabota（隸屬于韓國大熊制藥公司，目前已在中國推進臨床試驗）。

從上述梳理來看，綠毒Nabota不失為一個潛在的合作對象。

“上海還有一款技術(shù)路線更先進的國產(chǎn)肉毒素產(chǎn)品，正在推進中?！饼弬ケ硎尽?/p>

可以預見，在不遠的將來，肉毒素市場競爭必然是血雨腥風。到時候，還能見到華熙生物的身影嗎？