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華西證券股份有限公司崔文亮,陳晨近期對恩華藥業(yè)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《集采影響基本緩解，新品上市持續(xù)抬升天花板》，本報(bào)告對恩華藥業(yè)給出增持評級，當(dāng)前股價(jià)為27.31元。

恩華藥業(yè)(002262)
公司是國內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，業(yè)績穩(wěn)健增長
公司是國內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，擁有國內(nèi)最豐富中樞神經(jīng)藥物的產(chǎn)品線，據(jù) 2022 年董事會經(jīng)營評述，公司在中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物領(lǐng)域獲批上市新藥制劑 56 個(gè)，品規(guī) 89 個(gè)，擁有 7 個(gè)獨(dú)家上市品種， 13 個(gè)首家上市品種， 25 個(gè)產(chǎn)品銷售市占率國內(nèi)第一并擁有 10 個(gè)億元品種；此外公司中樞神經(jīng)類重要品種均擁有從原料藥合成到成品藥制劑的全部生產(chǎn)流程，主要原料均為初級化工產(chǎn)品，縱向延伸也保證了經(jīng)營利潤率較高。 2018-2022 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤復(fù)合增速分別約 2.74%、 14.46%，整體業(yè)績在疫情影響擾動下仍保持穩(wěn)健增長，利潤率受益于毛利率相對較高的麻醉業(yè)務(wù)線結(jié)構(gòu)占比提升也大幅提高，盈利能力提升。
高壁壘精麻制劑行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，存量產(chǎn)品集采風(fēng)險(xiǎn)基本緩解
據(jù)米內(nèi)網(wǎng)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)， 2021 年神經(jīng)系統(tǒng)化藥銷售規(guī)模約 743 億元，預(yù)期隨著手術(shù)量及無痛內(nèi)鏡診療量增加規(guī)模持續(xù)擴(kuò)增。精麻藥物領(lǐng)域政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產(chǎn)經(jīng)營受到國家嚴(yán)格管控，且由醫(yī)保局定價(jià)，保障了領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)的穩(wěn)定格局。 公司依托咪酯、咪達(dá)唑侖對應(yīng)細(xì)分品類樣本醫(yī)院市占率超 80%（米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)），且持續(xù)鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品擴(kuò)充已實(shí)現(xiàn)鎮(zhèn)靜和鎮(zhèn)痛并駕齊驅(qū)，且集采影響基本緩解： 1）已集采產(chǎn)品：公司主要產(chǎn)品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等產(chǎn)品自 2018 年開始已經(jīng)納入國家?guī)Я坎少?，收入占比已?2017 年的 22%下降至 2022 上半年的 8.8%（樣本醫(yī)院）； 2）未來可能集采產(chǎn)品：公司未納入集采品種競爭格局較好，距國家集采標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（通過一致性評價(jià)（含原研）至少 5 家）尚有距離，咪達(dá)唑侖目前僅 3 家過評，依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）為公司獨(dú)家產(chǎn)品無集采風(fēng)險(xiǎn)，精神和神經(jīng)類產(chǎn)品丁螺環(huán)酮、齊拉西酮等收入占比較小， 且競爭格局較好短期內(nèi)集采可能性較小，羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼為麻醉管制類產(chǎn)品納入集采風(fēng)險(xiǎn)較低。
TRV130 獲批打開空間，在研管線豐富
5 月 8 日公司公告富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）獲批，適用于成人患者嚴(yán)重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時(shí)的選擇，其原研藥具有與嗎啡類似的鎮(zhèn)痛效果且副反應(yīng)低， 2016 年獲突破性療法認(rèn)定， 2020 年 8 月獲 FDA批準(zhǔn)上市。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)阿片類止痛化藥 2021 年樣本醫(yī)院銷售規(guī)模約 115 億元，約占為止痛藥的 82%，需求剛性且持續(xù)增長，TRV130 作為靶點(diǎn)專一、安全性高的麻醉鎮(zhèn)痛品種契合臨床需求趨勢，潛在空間龐大，有望借助公司多年銷售渠道成為重磅單品。此外公司注重市場潛力大、技術(shù)壁壘高的新產(chǎn)品開發(fā)， 近 5 年獲批 1 類創(chuàng)新藥臨床批件 9 項(xiàng)，同領(lǐng)域創(chuàng)新藥批件數(shù)量全國第一。2022 年公司投入科研經(jīng)費(fèi) 4.95 億元，同比增長 23.10%，研科研項(xiàng)目 70 多項(xiàng)，夯實(shí)公司可持續(xù)發(fā)展。
盈利預(yù)測
公司是國內(nèi)靜麻制劑領(lǐng)先企業(yè)之一，當(dāng)前集采影響基本緩和且持續(xù)有新品加持，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為52.60/62.84/74.76 億 元 ， 分 別 同 比 增 長 22.4%/19.5%/19.0%，對應(yīng)歸母凈利潤分別為 11.15/13.79/17.01 億元，分別 同 比 增 長 23.8%/23.6%/23.4% ， 對 應(yīng) 每 股 收 益 分 別 為1.11/1.37/1.69 元，對應(yīng) 2023 年 5 月 10 日 26.83 元收盤價(jià)，PE 分別為 24/19/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)政策變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，藥品研發(fā)創(chuàng)新及仿制藥一致性評價(jià)進(jìn)步不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，高端人才缺乏的風(fēng)險(xiǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華泰證券代雯研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)84.31%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利11.32億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為23.96。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為31.52。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，恩華藥業(yè)（002262）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)相對健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）