文｜秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪

楊家驥 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

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A股上半年呈現(xiàn)主題交易極致化和機構博弈極端化的特征，市場波動較大，當前經(jīng)濟、政策和市場情緒預期處于谷底，7月A股將進入業(yè)績和政策的驗證期，主題、政策、調(diào)倉三大博弈將逐步收斂，聚焦業(yè)績驅(qū)動的中報行情，建議圍繞“中報業(yè)績”和“三大安全”兩個維度展開配置。一是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇仍處低位，企業(yè)盈利增速在上半年筑底后，下半年有望溫和復蘇，基本面修復對政策的依賴度較高。二是政策預期仍處谷底，前期市場激進的政策預期已不斷下修，預計7月國內(nèi)逆周期政策不會缺席，且美聯(lián)儲重啟加息概率不高，國內(nèi)宏觀流動性偏松，而中美關系擾動仍在。三是市場依然處于下半年波動區(qū)間的谷底，主題、政策、調(diào)倉三大博弈在7月將逐步收斂，聚焦業(yè)績驅(qū)動的中報行情。

A股下半年將乘風破浪

并于7月首先進入業(yè)績和政策的驗證期

上半年A股收官，上證指數(shù)累計上漲3.7%，其中中小盤占優(yōu)，穩(wěn)定和成長風格領漲?；仡櫳习肽?，經(jīng)濟復蘇預期與現(xiàn)實數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預期從過度樂觀快速下修至過度悲觀的冰點，其間輕業(yè)績而重博弈的活躍資金看短做短，主導主題交易極致化，機構博弈極端化；而極端的市場分化和機構排名壓力下，存量博弈的機構投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。展望下半年，預計A股盈利在壓制因素緩解后，下半年將迎來底部溫和復蘇，與此同時，海外金融風險、歐美衰退、大選周期三因素疊加，或持續(xù)擾動市場。隨著基本面預期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業(yè)績主導，助力A股乘風破浪。當前經(jīng)濟、政策、市場情緒三重預期均處谷底，而6月以來主題、政策、調(diào)倉三大博弈日趨激烈，7月A股將進入業(yè)績和政策的驗證期。

經(jīng)濟復蘇動能降中趨緩

盈利增速筑底后溫和復蘇

基本面對政策依賴度較高

1）國內(nèi)經(jīng)濟多數(shù)指標降中趨緩并逐步穩(wěn)健，未來修復的政策依賴度較高。需求不足仍是制約當前經(jīng)濟復蘇斜率的關鍵，從已發(fā)布數(shù)據(jù)看，上半年工業(yè)增加值有所改善但增速仍低，服務業(yè)景氣延續(xù)回落趨勢，在三大需求里，投資、消費、出口則逐月不同程度下滑，在此背景下，物價依舊承壓，企業(yè)的普遍補庫需求還未啟動。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測，二季度工業(yè)增加值可能同比增長4.9%（前值3.0%），社零同比增長11.4%，投資增長4.3%（其中制造業(yè)增速可能最高，基建其次，地產(chǎn)依舊是較大拖累項），二季度CPI、PPI同比平均分別為0.3%、-3.9%。未來多項政策措施呵護下，有望推動下半年經(jīng)濟持續(xù)回升向好，當前經(jīng)濟中的各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平的新經(jīng)濟均衡。

2）盈利增速上半年筑底后，下半年有望溫和復蘇。工業(yè)利潤方面，在4月階段性觸底后，5月迎來了一定程度的恢復，同比降幅為12.6%，相比4月收窄5.6個百分點。綜合當前的需求態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營收同比增速的趨勢，我們認為當前經(jīng)濟仍處于主動去庫存向被動去庫存的過渡期，下半年有望隨著PPI同比改善而穩(wěn)步修復。A股盈利方面，預計上半年壓制業(yè)績的價格性因素、滯后性影響以及全球性因素在下半年將逐漸消退，中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉正并溫和復蘇，預計2023Q1~Q4單季度凈利潤同比分別為-2%、-1%、12%、11%（2023Q1為實際值），年中修復趨勢更明顯。

逆周期政策不會缺席

宏觀流動性保持寬松

但中美關系擾動仍在

1）當前政策預期仍處谷底，預計7月逆周期政策不會缺席。當前經(jīng)濟復蘇動能不足，為實現(xiàn)“兩會”制定的全年“5%左右”的經(jīng)濟增長目標，后續(xù)逆周期政策有望繼續(xù)出臺，經(jīng)過3月中旬以后接近一個季度的全國范圍內(nèi)調(diào)查研究，以及持續(xù)的政策博弈市場預期下調(diào)后，7月底的政治局會議將成為重要觀測窗口。預計逆周期政策不會缺席：基建方面，預計政策更多考慮政策性開發(fā)性金融工具；地產(chǎn)方面，房住不炒框架下，防范地產(chǎn)系統(tǒng)性風險的政策或為主要抓手；消費方面，6月20日王滬寧出席“恢復和擴大消費”調(diào)研協(xié)商座談會，中信證券研究部政策組認為后續(xù)各地政府可能根據(jù)自身財政情況出臺專項補貼、消費券等政策。

2）美聯(lián)儲7月重啟加息概率不高，國內(nèi)宏觀流動性偏松，中美關系擾動仍在。首先，CME數(shù)據(jù)顯示7月美聯(lián)儲加息25bps概率高達87%，但我們認為實際落地的概率并不高，一方面，預計6月美國通脹難大超預期，另一方面，7月美聯(lián)儲與市場溝通信息渠道少，當前缺乏能實際支撐7月再加息的信息。其次，國內(nèi)方面，根據(jù)中信證券研究部固收組測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，7月存在約3500-4000億元的流動性缺口，但更多是季節(jié)性因素所致，較往年相比實際上整體偏友好，流動性壓力可控；預計跨季結束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7~1.8%區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行。再次，最近美方主動與中方開展對話的核心目標或在于防止誤判，管控沖突，中美關系短暫緩和。實際上，相對于中美利差和國內(nèi)基本面預期的變化，近期人民幣匯率變動更多表明了投資者對地緣等非經(jīng)濟因素的擔憂遠超過去年。

三大博弈收斂，聚焦中報行情

1）主題、政策、調(diào)倉三大博弈7月將逐步收斂。受經(jīng)濟、政策、市場情緒三重預期均處谷底影響，預計7月市場增量資金規(guī)模有限。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，最近中小活躍私募倉位依然保持在76%（歷史中位數(shù)）以上的水平，整個6月變動并不明顯。公募產(chǎn)品新發(fā)依然處于5年以來的低點，6月主動型和被動型產(chǎn)品新發(fā)僅為120億元和92億元。而博弈政策的交易型外資已經(jīng)連續(xù)三個月呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。市場流動性約束下，預計主題、政策和調(diào)倉三大博弈在7月都將以中報業(yè)績?yōu)榛鶞适諗?。具體而言，隨著業(yè)績輿情披露漸入高峰，主題交易的熱度會衰減并持續(xù)高切低；當前政策預期已處于低位，7月預計政策博弈重心將從總量轉向結構；機構二季度的季末調(diào)倉結束，而進入三季度季初后，調(diào)倉主導將明顯從博弈轉向業(yè)績。

2）聚焦中報行情，關注業(yè)績有亮點和景氣趨勢改善的品種。預計A股中報業(yè)績緩慢修復，結構亮點與一季報相似，各大行業(yè)看點如下。1）科技板塊中，預計AI相關的算力、應用維持高景氣，但業(yè)績或?qū)⒃谙掳肽瓴拍苤鸩絻冬F(xiàn)，中報業(yè)績較好的細分領域預計主要為經(jīng)濟復蘇帶來的傳統(tǒng)主營業(yè)務需求轉暖的領域，包括運營商、通信設備、信創(chuàng)、半導體設備，還有部分出口導向的消費電子。2）預計消費行業(yè)中報業(yè)績增速在大類行業(yè)中領先，盈利較好的板塊包括明顯受益于節(jié)假日出行回補的出行鏈（機場、酒店、景區(qū)、餐飲），內(nèi)需修復、出口庫存持續(xù)去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對冷門的純內(nèi)需品種，例如啤酒、黃金珠寶、零食。3）制造和周期板塊中，在商品價格、工業(yè)企業(yè)利潤整體承壓的背景下，預計上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游制造中報預期較強的集中在新能源，包括光伏一體化、輔材，電力設備，部分銷量領先的新能源車及其供應商。

3）繼續(xù)圍繞“三大安全”領域展開配置，提高其中有業(yè)績優(yōu)勢的品種權重。配置上，建議堅持業(yè)績?yōu)榫V，忽略激烈博弈過程中的波動和反復，繼續(xù)堅守科技、能源資源和國防三大安全領域中有催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種：1）科技安全領域，圍繞數(shù)字經(jīng)濟主題，關注中報預期較好的運營商、通信設備、信創(chuàng)、半導體設備，尚處于產(chǎn)業(yè)早期階段的AI算力、AI應用有望在下半年開始逐步兌現(xiàn)業(yè)績；此外，關注存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉機會。2）能源資源安全領域，傳統(tǒng)能源關注中報業(yè)績預期較好的油氣、火電，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應商，從下半年盈利彈性的角度，建議關注充電樁、風電、機器人等。3）國防安全領域，從業(yè)績增長的持續(xù)性角度推薦軍用通信、戰(zhàn)場感知、航發(fā)和導彈產(chǎn)業(yè)鏈。

風險因素

中美科技、貿(mào)易和金融領域摩擦加??；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

校對：廖勝超