近來有機(jī)會和一部分大中型房企高層溝通，也深深淺淺地了解到這些房企在投資領(lǐng)域里面既往的一些操作思路和未來的操作策略。我想用一句成語來形容很多房企當(dāng)下的投資心態(tài)和取向：一經(jīng)蛇咬，三年怕井繩！

(資料圖片)

先看事實。在今年的投資計劃中，不少房企都表現(xiàn)出明顯的偏保守的操作趨向，很多房企特別是民營房企去年以來基本上都沒有參與全國各地的土拍，一些房企今年一季度參與的所有土拍均未競得土地。在其他投資領(lǐng)域也大體表現(xiàn)得謹(jǐn)慎和保守。

怎么回事呢？顯然，這是這兩年來房企遭遇“三條紅線”債務(wù)壓力引發(fā)的直接效應(yīng)。即便有些房企已經(jīng)解套，三條線都已歸“綠”，即便國家和政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)仍然是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，還在信貸、稅收、開發(fā)、銷售、運(yùn)營等環(huán)節(jié)上給予房企諸多便利，但是，很多房企仍然在今年的投資計劃中表現(xiàn)出非常謹(jǐn)慎和警惕的保守姿態(tài)，大多數(shù)房企都特別強(qiáng)調(diào)的一點是，決不觸碰資產(chǎn)負(fù)債率上限的高壓紅線。

房企們這么操作自有他們的道理?？纯串?dāng)下仍然掙扎在債務(wù)旋渦里的那些房企，就知道他們的日子是多么難過。在港股上市的17家內(nèi)地房企，自去年三月因債務(wù)困局停牌后，到目前只有兩家復(fù)牌，有一家已經(jīng)被摘牌，剩下的14家還在那里戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地處理相關(guān)債務(wù)問題，按照港股的規(guī)定，到今年9月仍不能達(dá)到港交所的要求，則面臨全部摘牌的風(fēng)險。

然而，問題的另一面也顯示出來了：當(dāng)前的房地產(chǎn)市場正處于相對疲弱的時期，導(dǎo)致政府拍地的起拍價相對都是比較低的，在那些未來仍具備相當(dāng)成長性的一二線城市核心地段，如果這個時候切入拿地，應(yīng)該是一種反差式的機(jī)會。然而，這種機(jī)會卻被房企們普遍存在的那種對“負(fù)債”的警惕性所屏蔽和丟棄了。

不能不說，真的很可惜。對此，我想談兩點。

第一點，關(guān)于負(fù)債。

“負(fù)債”是問題嗎？市場經(jīng)濟(jì)下，負(fù)債是一個完全正常的現(xiàn)象，本身并不是什么問題，市場經(jīng)濟(jì)必然伴隨“金融”現(xiàn)象，所謂“金融”，就是資金融通，不融資，何來投資發(fā)展？然而，既往20多年的中國房地產(chǎn)實際運(yùn)行中，房企負(fù)債常常跑偏軌道，變成了“高負(fù)債”，引發(fā)和演化出高杠桿、投機(jī)、泡沫、市場炒作及暴利，這就成了問題，甚至是嚴(yán)重問題。

三條紅線管控的并不是正常負(fù)債，而是高負(fù)債。如果房企們因為這幾年來國家在房企負(fù)債問題上管得嚴(yán)了點，于是就連常規(guī)的、正常的負(fù)債也變得縮手縮腳了，那就走向事物的反面了，甚至?xí)?yán)重影響房企的正常業(yè)務(wù)運(yùn)營及企業(yè)發(fā)展。

第二點，關(guān)于融資模式。

今天我更想談的是這個問題。我從接觸到的部分房企今年的投資計劃中發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，這些計劃幾乎都不涉及對融資來源、規(guī)模及投融資關(guān)系的闡述，大概多年來都是這個樣子吧，投資計劃只講投資，不講融資，或者說不太講融資。

在我看來，這種投資計劃在本底上都是有缺陷的。為什么？因為企業(yè)財務(wù)分析中，都有一個非常重要的表述：以收定投，就是要根據(jù)企業(yè)未來可能的收益狀況和水平來決定投資方向和規(guī)模，不能盲目投資。其實，這個“以收定投”里面的“收”，還應(yīng)該包括資金的“收”的情況，也就是融資條件、能力和水平。能融來多少錢，這些錢的風(fēng)險有多大，如果是負(fù)債，還債的能力行不行，這應(yīng)該叫“以融定投”。如果融資不暢，資金缺口大，或者融來的資金的安全性較低，比如短債式資金，這個資金的“收”當(dāng)然會顯著影響到年度投資計劃的執(zhí)行。

房企的投資計劃里是不是完全不涉及融資問題呢？那也不是。我注意到，這些投資計劃里面無例外地都強(qiáng)調(diào)了對資產(chǎn)負(fù)債率的嚴(yán)控問題，這等于表達(dá)了房企融資的主導(dǎo)方向：債務(wù)式融資。中國房企一向以來就習(xí)慣于依賴債務(wù)式的間接融資，向銀行借款，向其他金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)借款，向社會借款，甚至包含了一些風(fēng)險很高的高利貸融資?？梢哉f，過去二三十年來房企積壓的投資發(fā)展問題中，大部分都與其中的不良債務(wù)有關(guān)。

房企的投資計劃大都不怎么談融資來源、規(guī)模等問題，是因為既往的投資過程中，房企的融資渠道顯然十分簡單明了，那就是以銀行貸款為核心的債務(wù)融資，這幾乎是一種習(xí)以為常甚至是“天經(jīng)地義”的事情，何況，多年來伴隨房地產(chǎn)一路高歌式的發(fā)展，債務(wù)融資風(fēng)險并不凸顯。既然如此，投資計劃中當(dāng)然不必去闡述融資問題，只談一談投資規(guī)模和方向，以及談一談如何控制債務(wù)式投資風(fēng)險就好了。

房企如此繼續(xù)從債務(wù)融資視角，“習(xí)以為?！钡匕才磐顿Y計劃，我能理解他們，但我還是想在這里提醒一下他們，中國房地產(chǎn)的運(yùn)行邏輯真的在發(fā)生重大改變，新的發(fā)展模式正在生成，房企們在投資戰(zhàn)略和策略選擇上也應(yīng)跟上腳步，積極探索新的投資模式以及建立更加合理的投融資關(guān)系，避免讓傳統(tǒng)的負(fù)債融資模式拖累房企正常的投資發(fā)展方向和計劃。

如果說，既往的房地產(chǎn)投資是以土地出讓和建房為主導(dǎo)，大體屬于快速增量型投資，基本適應(yīng)于“短債”式的融資模式，而今后的房地產(chǎn)發(fā)展重點將由快投式增量型模式向中長期投資發(fā)展的存量型模式轉(zhuǎn)化，這種背景下，房企若繼續(xù)以負(fù)債融資為主導(dǎo)，很可能掉入“短債長投”陷阱，而這恰恰是造成債務(wù)壓力的主要原因。

一方面，依賴負(fù)債融資的風(fēng)險越來越高，另一方面，房企未來仍然要依賴融資獲得發(fā)展，這看上去十分矛盾。這就涉及到房企融資底盤和模式的改革問題了。如何改革？簡單地說，就是變傳統(tǒng)單一的債務(wù)式間接融資模式為多元的、以資本市場為主導(dǎo)方向的權(quán)益型直接融資模式。

這個改變會非常非常大！因為，中國房企甚至中國企業(yè)面對的是一個以債務(wù)式間接融資模式為主體的中國經(jīng)濟(jì)體系，占比高達(dá)80%以上，而發(fā)達(dá)國家恰恰相反，企業(yè)發(fā)展機(jī)會中的80%依賴以資本市場為主體的直接融資。面對未來發(fā)展的巨大挑戰(zhàn)和機(jī)遇，我們必須堅定走向以資本市場直接融資的道路。

直接融資的最大優(yōu)勢就是，風(fēng)險共擔(dān)，權(quán)益共享。它確立了一種清晰的投融資關(guān)系，讓房企包括各類企業(yè)不再遭受高額債務(wù)的困擾，把房企從償還高額債務(wù)的旋渦中解脫出來，輕松上陣，協(xié)同發(fā)展。

直接融資的領(lǐng)域非常廣闊，包括股權(quán)融資、二級資本市場上市融資、可轉(zhuǎn)換債券融資、不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）融資、融資租賃、各類資產(chǎn)證券化模式的融資，等等?？傊?，把債務(wù)式的間接性融資轉(zhuǎn)化為權(quán)益式的直接融資，將極大地降低房企投資運(yùn)行中的債務(wù)風(fēng)險。

當(dāng)然，中國的直接融資資本市場還遠(yuǎn)不成熟，還在快速成長過程中，目前房企若想在直接融資市場上獲得投資資金支持的難度仍然很大，但這是一個根本性的大趨勢，房企必須明白知曉并未雨綢繆。繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的債務(wù)式間接融資模式來制定投資計劃，顯然將落后于時代的進(jìn)步和形勢的巨變，必須及早進(jìn)入和熟悉直接融資市場，以便能順應(yīng)中國房地產(chǎn)發(fā)展的大局大勢，從而坦然獲得未來房地產(chǎn)新發(fā)展模式下的融資門票。

可以說，未來中國房企們在制定年度投資計劃的時候，如果能夠不再受債務(wù)融資的限制，能夠有更廣闊的、穩(wěn)定的直接融資渠道的加持，能夠在投資計劃中明確闡述符合企業(yè)穩(wěn)健成長的投融資方式及其關(guān)系，讓投資計劃變得更加明朗、通暢，更加具備合理實操的基本屬性以及有利于指導(dǎo)全年投資行動，那時候就可以說，這個房企進(jìn)入房地產(chǎn)發(fā)展的新時代了。