文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

快充功率普遍較低，導(dǎo)致充電速度慢、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，在新能源汽車(chē)的推廣發(fā)展進(jìn)程中，“充電自由”被認(rèn)為是新能源汽車(chē)推廣的“最后一公里”。

作為緩解消費(fèi)者對(duì)新能源汽車(chē)的里程焦慮的重要驛站，充電樁行業(yè)隨著新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)也迎來(lái)蓬勃發(fā)展。做半導(dǎo)體功率器件的深圳尚陽(yáng)通科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“尚陽(yáng)通”），憑借將產(chǎn)品打入汽車(chē)充電樁電源領(lǐng)域，在過(guò)去3年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)大反轉(zhuǎn)。

(資料圖片)

營(yíng)收達(dá)標(biāo)，估值猛增，規(guī)模不足10億元尚陽(yáng)通也闖關(guān)上交所IPO，募資17億元擴(kuò)產(chǎn)。但在業(yè)績(jī)大幅上漲之際，規(guī)模受限的尚陽(yáng)通問(wèn)題也逐漸暴露。其向第一大供應(yīng)商的采購(gòu)比例超過(guò)80%，第二大供應(yīng)商的全資子公司為尚陽(yáng)通的第二大股東，還為其提供過(guò)擔(dān)保交易，而債權(quán)方又為第一大供應(yīng)商，錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，以及對(duì)供應(yīng)商的重度依賴(lài)，不得不人讓人懷疑其間交易的公允性。

同時(shí)，2022年10月，尚陽(yáng)通的實(shí)控人蔣容還將所持部分股權(quán)以接近100倍溢價(jià)套現(xiàn)，與其同時(shí)套現(xiàn)的還是一致行動(dòng)人肖勝安，這一舉動(dòng)也頗引人注意。

一、估值一年漲6倍

IPO前實(shí)控人套現(xiàn)

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)尚陽(yáng)通經(jīng)歷8次增資及2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)乐祻?.09億元大增至50.81億元，大增11.4倍。在申報(bào)前一年，更是有20家機(jī)構(gòu)股東突擊入股，增資價(jià)格也是異常高于此前增資。

而趁著外部機(jī)構(gòu)高價(jià)增資之際，尚陽(yáng)通實(shí)控人將一部分股權(quán)套現(xiàn)落袋，而這部分股權(quán)有接近100倍的增值。

也正是本輪增資完成后，尚陽(yáng)通的估值達(dá)到“預(yù)計(jì)市值不低于30億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)之一。

1、20位機(jī)構(gòu)股東突擊入股

2022年10月，領(lǐng)匯基石、山東尚頎、嘉興上汽、鄭州同創(chuàng)、揚(yáng)州同創(chuàng)、中車(chē)青島、石溪二期、青島融源、煙臺(tái)山高、華虹虹芯、珠海橫琴、創(chuàng)智六期、海南鴻山眾芯、共青城國(guó)謙、蘇州聚合鵬飛、中小企業(yè)發(fā)展基金、蕪湖鼎潤(rùn)等20家機(jī)構(gòu)以99.48元/注冊(cè)資本的價(jià)格對(duì)尚陽(yáng)通進(jìn)行了增資，本輪增資完成后，尚陽(yáng)通的估值來(lái)到50.81億元。

而2021年10月，尚陽(yáng)通吸收外部增資時(shí)，價(jià)格僅14.77元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)投后估值6.49億元，一年內(nèi)公司估值增長(zhǎng)約5.74倍。

2022年4月，員工持股平臺(tái)子鼠咨詢，董事會(huì)秘書(shū)姜峰入股時(shí)，價(jià)格只有2元/注冊(cè)資本，半年時(shí)間差距約50倍。

如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，2020年6月創(chuàng)維產(chǎn)投、南海成長(zhǎng)、石溪產(chǎn)恒、創(chuàng)智五期的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為12.10元/注冊(cè)資本；2020年12月，2021年8月，子鼠咨詢同樣是以2元/注冊(cè)資本的價(jià)格進(jìn)行的增資，外部股東與員工的入股價(jià)格差也才6倍。

而在最后一輪機(jī)構(gòu)高價(jià)增資之時(shí)，蔣容分別將其持有的6.785萬(wàn)元及5.0259萬(wàn)元出資額以675萬(wàn)元及500萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給山東尚頎及煙臺(tái)山高；肖勝安分別將其持有的6.785萬(wàn)元及5.0259萬(wàn)元出資額以 675萬(wàn)元及500萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給山東尚頎及煙臺(tái)山高。這部分股權(quán)增值將近100倍。

此次IPO，尚陽(yáng)通擬募資17.01億元，擬發(fā)行股份比例為25%，尚陽(yáng)通的發(fā)行估值約為68.04億元，市盈率約50倍。這也意味著，其原始股東手中的股份更加值錢(qián)。

2、股權(quán)分散無(wú)控股股東

遞表時(shí)，尚陽(yáng)通共有37名股東，其中6名自然人股東，31名非自然人股東，股權(quán)相當(dāng)分散，無(wú)控股股東，而外部股東中，不少股東曾與尚陽(yáng)通簽署特殊權(quán)利條款。

一般情況下，特殊權(quán)利條款與IPO期限、業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)等緊密相關(guān)，但創(chuàng)維產(chǎn)投有些與眾不同。

據(jù)披露，創(chuàng)維產(chǎn)投與蔣容、肖勝安約定，在蔣容或肖勝安發(fā)生嚴(yán)重侵犯尚陽(yáng)通有限利益或其他股東利益的行為、或由于蔣容或肖勝安的責(zé)任導(dǎo)致尚陽(yáng)通有限存在重大財(cái)務(wù)不規(guī)范等重大違法行為的，創(chuàng)維產(chǎn)投有權(quán)要求蔣容、肖勝安中的責(zé)任方回購(gòu)創(chuàng)維產(chǎn)投持有的尚陽(yáng)通有限全部或部分股權(quán)。

不過(guò)，截止2022年底，有關(guān)于股權(quán)回購(gòu)的特別約定均已解除。

遞表前，第一大股東子鼠咨詢持股22.51%；第二大股東南通華泓持股18.64%；創(chuàng)維產(chǎn)投、創(chuàng)智五期、珠海橫琴、創(chuàng)智六期合計(jì)持有9.55%股份；南海成長(zhǎng)、揚(yáng)州同創(chuàng)、鄭州同創(chuàng)合計(jì)持有6.46%股份；國(guó)有股東華虹投資持股4.24%。

尚陽(yáng)通無(wú)控股股東，實(shí)控制人蔣容直接持有尚陽(yáng)通8.58%的股權(quán)，通過(guò)子鼠咨詢間接控制尚陽(yáng)通22.51%的股權(quán)，通過(guò)青鼠投資間接控制尚陽(yáng)通2.18%的股權(quán)，合計(jì)控制33.27%的股權(quán)。

此外，肖勝安直接持股4.08%，姜峰直接持股3.23%股權(quán)。3人通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，蔣容實(shí)際支配尚陽(yáng)通40.57%的股份。

二、扭虧為盈

年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)140.84%

2020年-2022年，尚陽(yáng)通實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.27億元、3.92億元、7.36億元；2021年和2022年增速分別209.07%和87.68%，遠(yuǎn)高于同期同行可比公司63.06%、20.35%的行業(yè)平均增速。

收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，營(yíng)業(yè)毛利不斷增厚，綜合毛利率在報(bào)告期內(nèi)分別為21.57%、32.19%、38.42%，穩(wěn)步提升。對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)也轉(zhuǎn)正，報(bào)告期各期末分別為-1311.13萬(wàn)元、4861.43萬(wàn)元、1.39億元；扣非凈利潤(rùn)分別約為-1484.89萬(wàn)元、5031.05萬(wàn)元、1.77億元。

2022年非經(jīng)常性損益凈額較高對(duì)利潤(rùn)影響較大，主要因?yàn)楫?dāng)期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)一次性確認(rèn)的股份支付費(fèi)用金額高達(dá)6275.66萬(wàn)元。此外，2022年尚陽(yáng)通還享受到4016.46萬(wàn)元的稅收優(yōu)惠，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的28.88%。

研發(fā)是尚陽(yáng)通最重要的部門(mén)，報(bào)告期內(nèi)，尚陽(yáng)通研發(fā)人員平均薪酬分別為53.43萬(wàn)元、59.46萬(wàn)元、54.99萬(wàn)元。人數(shù)上，也從2020年的16人增加至2022年的38人。

研發(fā)支出上，2020年-2022年分別為2310.83萬(wàn)元、4109.14萬(wàn)元、8631.02萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為18.20%、10.47%、11.72%。剔除股份支付后的研發(fā)費(fèi)用分別為1799.08 萬(wàn)元、3168.70 萬(wàn)元、4982.57 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.17%、8.07%、6.77%。

2、業(yè)績(jī)依賴(lài)單一產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

尚陽(yáng)通的收入主要來(lái)自于高壓產(chǎn)品線，報(bào)告期各期高壓產(chǎn)品線收入占主要業(yè)務(wù)收入比例分別為85.49%、76.54%、85.33%。特別是超級(jí)結(jié)MOSFET產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)份額的快速提升，分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.06億元、2.78億元、5.77億元，經(jīng)估算超級(jí)結(jié)MOSFET市場(chǎng)份額分別為3.23%、5.85%、10.04%，處于超級(jí)結(jié)MOSFET國(guó)產(chǎn)替代第一梯隊(duì)。

讓人關(guān)注的是，尚陽(yáng)通超級(jí)結(jié)MOSFET產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)70%以上。存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，且業(yè)績(jī)依賴(lài)單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

毛利方面，報(bào)告期各期超級(jí)結(jié)MOSFET產(chǎn)品毛利分別為2391.64萬(wàn)元、9278.29萬(wàn)元、2.36億元，各期毛利貢獻(xiàn)占比為 87.45%、73.62%、83.48%，同樣是公司最主要的毛利來(lái)源。

售價(jià)方面，超級(jí)結(jié)MOSFET功率器件成品也水漲船高，2021年該產(chǎn)品的平均售價(jià)同比上漲21.20%，2022年增長(zhǎng)更是達(dá)到82.51%。

超級(jí)結(jié)MOSFET產(chǎn)品外，尚陽(yáng)通的主要產(chǎn)品還包括高壓產(chǎn)品線IGBT及功率模塊和SiC 功率器件，中低壓產(chǎn)品線SGT MOSFET。2020年開(kāi)始批量生產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的IGBT 產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，銷(xiāo)售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例逐年上升，分別為1.69%、5.42%和6.87%。

3、供應(yīng)商和客戶集中度雙高

報(bào)告期各期，尚陽(yáng)通對(duì)前五大客戶銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.64%、51.93%、66.82%，集中度較高。同期，尚陽(yáng)通前五名主要供應(yīng)商的采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的百分比分別為 98.67%、98.60%、98.41%，集中度相當(dāng)高。

報(bào)告期內(nèi)，晶圓代工企業(yè)華虹宏力始終為尚陽(yáng)通第一大供應(yīng)商，尚陽(yáng)通大約80%的晶圓產(chǎn)品來(lái)自華虹宏力的供應(yīng)。2020-2022年，尚陽(yáng)通對(duì)其實(shí)現(xiàn)的采購(gòu)金額分別約為9675.89萬(wàn)元、2.15億元、4.81億元；占比分別為84.85%、77.92%、81.58%。

連續(xù)3年位列第二大供應(yīng)商華達(dá)微和通富微電則是尚陽(yáng)通的關(guān)聯(lián)方，華達(dá)微的全資子公司南通華泓為尚陽(yáng)通第二大股東。在采購(gòu)金額上，近三年分別為1292.39萬(wàn)元、3517.96萬(wàn)元、6416.17萬(wàn)元，金額成倍增加，不過(guò)占比較穩(wěn)定。同時(shí)，華達(dá)微還曾11次作為擔(dān)保方，給尚陽(yáng)通提供擔(dān)保服務(wù)，債權(quán)方則為華虹宏力。

附：尚陽(yáng)通上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：申萬(wàn)宏源證券承銷(xiāo)保薦有限責(zé)任公司

牽頭主承銷(xiāo)商：申萬(wàn)宏源證券承銷(xiāo)保薦有限責(zé)任公司

聯(lián)席主承銷(xiāo)商：國(guó)泰君安證券股份有限公司

發(fā)行人律師：國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：北京中林資產(chǎn)評(píng)估有限公司