文/樂居財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/strong>

(資料圖片)

齊耳短發(fā)、半框眼鏡，灰色西裝外套搭上黑藍(lán)交錯(cuò)的絲巾和深藍(lán)色半身西裝裙，“2020深圳國際生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大會(huì)”上，劉利平儼然事業(yè)有成的女企業(yè)家形象。

而她最近一次出現(xiàn)在公眾視野，是入選2023年度安永亞太區(qū)成功女性企業(yè)家獎(jiǎng)。

作為君圣泰醫(yī)藥的創(chuàng)始人、CEO，劉利平有著不俗的出身，醫(yī)藥世家、南開大學(xué)化學(xué)博士、加拿大多倫多大學(xué)病童醫(yī)院博士后研究院、23年創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)驗(yàn)等都是她身上熠熠生輝的標(biāo)簽。

她一手創(chuàng)辦的君圣泰以傳統(tǒng)天然產(chǎn)物為基礎(chǔ)進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)，專注于慢性肝病、消化系統(tǒng)和代謝疾病領(lǐng)域。

如今，53歲的劉利平，第一次有了把君圣泰醫(yī)藥做到上市的想法，在此之前，她只是埋頭做創(chuàng)新藥物的研究。5月30日，HighTide Therapeutics, Inc.（君圣泰醫(yī)藥）向港交所遞交IPO申請并獲受理。

截至2022年末，君圣泰醫(yī)藥賬上現(xiàn)金剩2.73億元，當(dāng)期，公司經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.72億元、-4.16億元。君圣泰醫(yī)藥產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的當(dāng)下，再加上持續(xù)投入的研發(fā)，公司造血速度顯然已跟不上現(xiàn)金流消耗的速度。

更為緊迫的是，君圣泰醫(yī)藥已陷入資不抵債的窘境，2022年末，公司資產(chǎn)總額為8.56億元，而負(fù)債總額為13.26億元。此次能否成功上市融資，決定著君圣泰醫(yī)藥未來能走多遠(yuǎn)。

一、IPO前吸收融資1.66億美元，對賭協(xié)議尚未了結(jié)

實(shí)際上，君圣泰醫(yī)藥只是劉利平計(jì)劃上市而成立的殼。

2011年11月，深圳君圣泰成立，其初始注冊資本為3500萬元，由創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼行政總裁劉利平無形資產(chǎn)出資1500萬元，以及天使投資人海普瑞（9989.SZ）貨幣出資2000萬元成立。

成立后第五年，2016年6月-12月，深圳君圣泰迎來A輪融資，海普瑞、前海海創(chuàng)、西藏寧豐及新疆泰同分別以5900萬元、2000萬元、1500萬元及600萬元認(rèn)購深圳君圣泰注冊資本413萬元、140萬元、105萬元及42萬元，合計(jì)融資1億元，投后估值為6億元。

緊接著，2018年2月，君圣泰醫(yī)藥誕生了，在開曼群島注冊成立，公司唯一股東為劉利平當(dāng)時(shí)全資持有的Founder BVI；同年10月，經(jīng)歷股權(quán)重組后，深圳君圣泰的股東海普瑞、前海海創(chuàng)分別按比例注入君圣泰醫(yī)藥，后者法定股本為5萬美元，分為5億股股份，每股面值為0.0001美元，公司原始股東Founder BVI、海普瑞、前海海創(chuàng)合計(jì)持有3646.7萬股股份。

據(jù)招股書，君圣泰醫(yī)藥共有四個(gè)主要營運(yùn)實(shí)體，包括深圳君圣泰、Australia HighTide、U.S. HighTide及上海福藥。

重組完成后，君圣泰醫(yī)藥很快吸引來更多的戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)，2018年12月-2019年4月，不到半年時(shí)間里，公司一口氣完成了B-1輪和B-2輪融資，合計(jì)融資2200萬美元，公司投后估值達(dá)2.02億美元。

生物制藥寒冬之下，融資成了一件格外不容易的事。不過，君圣泰醫(yī)藥的融資之路卻一直很順暢。

2021年，在B 輪、C輪投資中，君圣泰醫(yī)藥合計(jì)吸收戰(zhàn)投1.4億美元，投資者包括百億投資、鴻圖資本、大灣區(qū)基金、香港泰格醫(yī)藥、中信證券等；2022年，C 輪融資中，中醫(yī)藥基金、越秀金蟬四期分別以2000萬美元、660萬美元投資入股。資料顯示，越秀金蟬四期背后為廣東國資。

報(bào)告期內(nèi)（2021年-2022年），君圣泰醫(yī)藥合計(jì)融資1.66億美元，為其后續(xù)發(fā)展提供充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

值得一提的是，君圣泰醫(yī)藥順利引進(jìn)戰(zhàn)投的背后，攜帶著對賭協(xié)議。2022年9月5日，君圣泰醫(yī)藥與公司部分投資者簽訂股東協(xié)議，約定該部分投資者享有資訊權(quán)、登記權(quán)、股息權(quán)、優(yōu)先清盤權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)及共同銷售權(quán)、董事提名權(quán)、如無上市則可行使的領(lǐng)售及贖回權(quán)，以及轉(zhuǎn)換權(quán)及反攤薄權(quán)等。

同時(shí)約定，公司遞交招股書后，上述對賭協(xié)議自動(dòng)暫停。不過，若公司上市進(jìn)程未能在與各訂約方協(xié)定的相關(guān)贖回恢復(fù)日期前完成，則有關(guān)已暫停贖回權(quán)將會(huì)恢復(fù)執(zhí)行。

二、5輪戰(zhàn)投估值膨脹102.11倍，原始股東套現(xiàn)、離場

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》統(tǒng)計(jì)，5輪融資過后，君圣泰醫(yī)藥累計(jì)引入25家戰(zhàn)略投資者，公司投后估值升至約5.37億美元，折合人民幣36.09億元，較剛成立時(shí)的估值已膨脹102.11倍，天使投資人海普瑞無疑賺得盆滿缽滿。

不過，海普瑞似乎等不及君圣泰醫(yī)藥上市后再享資本盛宴，遞表前，海普瑞就大量轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)。

招股書顯示，C 輪融資前，海普瑞通過其全資子公司Hepalink Biotechnology II Limited及直接持有君圣泰醫(yī)藥的股份數(shù)目為2171.7萬股，持股比例為36.89%。

2022年4月-9月，海普瑞以340萬美元向越秀金蟬四期轉(zhuǎn)讓63.18萬股股份；2022年9月，其以248.08萬美元向平潭榮景轉(zhuǎn)讓46.1萬股股份；2022年10月，海普瑞再次以2000萬美元向MPCAPITAL轉(zhuǎn)讓37.17萬股股份。

三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，海普瑞合計(jì)套現(xiàn)2588.08萬美元，折合人民幣1.74億元，較累計(jì)投資的7900萬元已經(jīng)賺了120.18%。遞表前，海普瑞仍持有君圣泰醫(yī)藥2025.25萬股股份，持股比例為24.06%，是公司第一大股東。

事實(shí)上，除了海普瑞減持套現(xiàn)，還有新疆泰同和西藏寧豐兩位股東套現(xiàn)退出。

2019年3月，新疆泰同將持有深圳君圣泰的全部股權(quán)以600萬元轉(zhuǎn)讓給Able Holdings；2021年6月西藏寧豐以400.59萬美元將持有深圳君圣泰的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予Goldlink，按照2021年美元兌人民幣匯率1美元=7.08元計(jì)算，西藏寧豐套現(xiàn)了約2836.18元，投資收益率為89.08%。

遞表前，公司創(chuàng)始人、CEO劉利平通過Founder BVI持股16.04%，并與廣源國際投資（1.26%）、ZT Global Energy（1.26%）、及粵駿（1.77%）簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)持股20.33%，并持有30.84%的投票權(quán)。

公司股東行列中還有兩家員工持股平臺(tái)，二零二零年員工持股計(jì)劃平臺(tái)、二零二三年員工持股計(jì)劃平臺(tái)分別持有10.51%、4.75%的股份。

戰(zhàn)略投資者中，鴻圖資本持股9.05%，中醫(yī)藥基金持股3.55%，大灣區(qū)基金通過全資控制子公司Poly Platinum持股3.78%，深圳泰洵持股3.78%，香港泰格醫(yī)藥持股2.52%，越秀金蟬四期持股1.92%，中信證券通過間接全資子公司Pluto持股1.79%。

此外，公司董事楊鋒通過深圳柏奧瑞思持股0.25%；百億投資、平潭榮景由公司非執(zhí)行董事馬立雄間接全資控制，兩家公司持有君圣泰醫(yī)藥的股份比例分別為5.43%、0.55%。

三、產(chǎn)品尚未商業(yè)化，靠補(bǔ)助、理財(cái)創(chuàng)收

據(jù)招股書，君圣泰醫(yī)藥是一家全球一體化的生物制藥公司，專注于發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化多功能、多靶點(diǎn)的首創(chuàng)療法，以治療代謝及消化系統(tǒng)疾病。

截至目前，公司已自主開發(fā)5款候選產(chǎn)品的產(chǎn)品管線，包括HTD1801、HTD1804、HTD1805、HTD4010和HTD2802；上述產(chǎn)品涵蓋9種適應(yīng)癥，包括非酒精性脂肪性肝炎、酒精性肝炎、2型糖尿病、嚴(yán)重高甘油三酯血癥、肥胖癥、代謝疾病等，其中的5個(gè)適應(yīng)癥項(xiàng)目已處于臨床開發(fā)階段。

其中，核心產(chǎn)品為HTD1801（小檗鹼熊去氧膽酸鹽），是一種具有異病同治潛力的首創(chuàng)藥物分子實(shí)體。作為一種靶向腸道-肝臟的抗炎及代謝調(diào)節(jié)劑，HTD1801可為患者提供全面的治療效果，包括改善代謝、保護(hù)肝臟、抗炎及抗氧化應(yīng)激。

目前，針對非酒精性脂肪性肝炎、2型糖尿病、嚴(yán)重高甘油三酯血癥、原發(fā)性硬化性膽管炎及原發(fā)性膽汁性膽管炎適應(yīng)癥，HTD1801正在全球推進(jìn)開發(fā)，并預(yù)計(jì)在2025年在中國提交HTD1801的首個(gè)新藥上市申請，適應(yīng)癥為2型糖尿病。

另一進(jìn)度較快的產(chǎn)品為HTD4010，已完成I期臨床試驗(yàn)。該產(chǎn)品為TLR4抑制劑，具有調(diào)節(jié)先天免疫反應(yīng)及由此產(chǎn)生的肝臟炎癥（酒精性肝炎發(fā)病機(jī)制的主要誘因）的潛力，動(dòng)物研究 中，HTD4010表現(xiàn)出對酒精性肝炎具明顯的獲益效果，顯著提高存活率，緩解重度肝臟損傷的典型癥狀，并減輕全身炎癥。

此外，HTD1804、HTD1805、HTD2802三款產(chǎn)品則分別用于治療肥胖癥、代謝疾病和炎癥性腸病。

不過，君圣泰醫(yī)藥目前尚未有產(chǎn)品走到商業(yè)化階段，因此并沒有通過產(chǎn)品銷售獲得營業(yè)收入。招股書顯示，2021年-2022年，公司取得其他收入分別為1382.1萬元、2058.1萬元。

其中，包括政府補(bǔ)助分別為984.3萬元、801.4萬元；銀行利息收入分別96.4萬元、354.5萬元；理財(cái)產(chǎn)品利息收入分別236.6萬元、101.2萬元。

四、超九成研發(fā)用于核心產(chǎn)品，生產(chǎn)委托外包

2021年-2022年，君圣泰醫(yī)藥錄得凈虧損分別為2.17億元、2.24億元，兩年虧損額累計(jì)4.41億元。其中，絕大部分虧損來自研發(fā)支出和行政開支。

招股書顯示，2021年-2022年，君圣泰醫(yī)藥用于行政開支的成本分別為4806.4萬元、4343.3萬元；用于研發(fā)支出的成本分別為8400萬元、1.83億元，2022年同比上升117.5%。

其中，用于核心產(chǎn)品HTD1801的研發(fā)成本分別為7600萬元、1.74億元，占各期研發(fā)支出的比例分別為90.48%、95.07%。此次IPO，公司募集的資金仍將用于HTD1801的臨床研發(fā)活動(dòng)、注冊備案及獲批后研究所用等領(lǐng)域。

具體來看，君圣泰醫(yī)藥的研發(fā)成本主要包括第三方合約開支、員工成本、員工持股計(jì)劃開支及其他。其中，占研發(fā)成本比例超6成的第三方合約開支，主要包括候選藥物的早期發(fā)現(xiàn)開支、臨床前開支、臨床開發(fā)開支。

據(jù)披露，目前，君圣泰醫(yī)藥沒有建立臨床產(chǎn)品的自有生產(chǎn)設(shè)施，主要與合約開發(fā)及生產(chǎn)組織合作，將候選產(chǎn)品的生產(chǎn)外包，由此產(chǎn)生研發(fā)成本。

因研發(fā)需要，使得合約研究機(jī)構(gòu)、臨床現(xiàn)場管理組織以及合約開發(fā)及生產(chǎn)組織等成為君圣泰醫(yī)藥的供應(yīng)商，2021年-2022年，公司向前五大供應(yīng)商的采購占比為44.5%、54.2%，占比較高，其中，向第一大供應(yīng)商的采購占比分別為12%、17.9%。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，除了研發(fā)和行政開支，君圣泰醫(yī)藥可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損或收益也在很大程度上影響著公司的利潤。

招股書顯示，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損或收益是由于公司向投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值估值變動(dòng)所致。公司在2020年9月及2021年8月發(fā)行B 輪優(yōu)先股，在2021年11月發(fā)行C輪優(yōu)先股，并在2022年11月及2022年12月發(fā)行C 輪優(yōu)先股。

2021年，公司因此產(chǎn)生虧損9365.6萬元，而2022年產(chǎn)生收益2324.2萬元。不過，上述股份估值變動(dòng)的原因、估值前后差異等具體情況，招股書中并未披露，而變動(dòng)的計(jì)量方法也不得而知，由此產(chǎn)生的虧損或收益便成了調(diào)節(jié)利潤的“幫手”。

五、現(xiàn)金流狀況吃緊，創(chuàng)始人劉利平漲薪

根據(jù)君圣泰醫(yī)藥的經(jīng)營現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)下還處于“燒錢”研發(fā)的階段，自身造血能力較差，因此其現(xiàn)金流狀況備受關(guān)注。

2021-2022年，君圣泰醫(yī)藥經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-9054.6萬元、-1.72億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為158.8萬元，-4.16億元；融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為4.94億元、4603.4萬元。公司僅依靠融資維持運(yùn)營。

2021年-2022年末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為7.65億元、2.73億元，2022年較2021年減少了4.92億元現(xiàn)金。

對于目前資金狀態(tài)，君圣泰在招股書中表示，其動(dòng)用所得款項(xiàng)為研究及開發(fā)活動(dòng)撥資并為日常運(yùn)營提供資金，目前已動(dòng)用天使輪投資、A輪投資、B-1輪投資、B-2輪投資及B 輪投資所得款項(xiàng)凈額約100%以及C輪投資所得款項(xiàng)凈額約0.20%，尚未動(dòng)用任何C 輪投資所得款項(xiàng)凈額。

同時(shí)，君圣泰醫(yī)藥還透露，若未來公司平均現(xiàn)金消耗率為2022年水平的1.9倍，公司截至2022年末的現(xiàn)金結(jié)余總額將可維持31個(gè)月，若無員工持股計(jì)劃平臺(tái)購回股份，則可維持55個(gè)月。

賬面現(xiàn)金驟減的狀況下，執(zhí)行董事兼行政總裁劉利平仍在漲薪。2021年-2022年，公司向董事支付的薪酬分別為880萬元、1090萬元。其中，薪金、花紅、津貼及實(shí)物福利分別為372.3萬元、405.1萬元，劉利平拿了其中的大頭，分別為326.9萬元、357.8萬元，漲薪9.45%。

僅從資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來看，君圣泰醫(yī)藥已身陷“資不抵債”的窘境。截至2022年末，公司資產(chǎn)總額為8.56億元，而負(fù)債總額為13.26億元，公司資產(chǎn)已經(jīng)不足以覆蓋負(fù)債。不過，造成報(bào)表數(shù)據(jù)資不抵債的原因，主要為多輪融資產(chǎn)生了12.6億元可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，目前該項(xiàng)數(shù)據(jù)暫計(jì)入負(fù)債項(xiàng)。

2022年，因可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股增加12.6億元，君圣泰醫(yī)藥流動(dòng)負(fù)債為13.2億元，較2021年的2853.4萬元增長45.25倍。對此，其表示，主要是由于將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股從長期重新分類至短期負(fù)債所致。