6月14日，中銀證券發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略。

核心指標(biāo)預(yù)測：預(yù)計(jì) 2023 年銷售面積同比增速+1.4%，銷售金額同比增速+5.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速-2.3%；新開工面積同比增速-5.1%；竣工面積同比增速+7.0%。

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杠桿拐點(diǎn)：行業(yè)整體驅(qū)動由財(cái)務(wù)杠桿向合作與經(jīng)營杠桿（占款為主）轉(zhuǎn)移。截至 2022 年末，房地產(chǎn)行業(yè)綜合杠桿水平為 83%。依據(jù)負(fù)債資金來源不同，將杠桿分為三類：1）財(cái)務(wù)杠桿：我們預(yù)期將持續(xù)下降。2018 年是財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)下滑的重要拐點(diǎn)，2022 年末財(cái)務(wù)杠桿 86%。中銀證券認(rèn)為，未來短期內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿可能因在手資金的減少及凈資產(chǎn)的下降而出現(xiàn)暫時(shí)性小幅回升，但長期看財(cái)務(wù)杠桿大概率是下行的趨勢。隱藏的“明股實(shí)債”實(shí)際上也是財(cái)務(wù)杠桿中的一部分。2018-2020 年財(cái)務(wù)杠桿下行的同時(shí)，“明股實(shí)債”運(yùn)用的可能性提升，2021 年開始，由于“三條紅線”的要求及金融機(jī)構(gòu)對明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)控制加嚴(yán)，這塊的運(yùn)用大幅下降。2）經(jīng)營杠桿：房企在預(yù)收賬款端加杠桿空間將縮小。2018 年是預(yù)收賬款杠桿由升轉(zhuǎn)降的拐點(diǎn)，2022 年末降至 112%。伴隨著行業(yè)中長期的銷售規(guī)模的下降，對應(yīng)的預(yù)收賬款體量也將下降，同時(shí)未來預(yù)售條件或愈加嚴(yán)格，未來預(yù)收賬款杠桿大概率將延續(xù)下行趨勢。上下游占款的利用程度仍然較高。2020 年上下游占款杠桿大幅上升，2022 年到達(dá)頂峰50%，預(yù)計(jì)后續(xù)將維持在這一水平。3）合作杠桿：未來或仍將延續(xù)上升趨勢。a）少數(shù)股東損益占比反映房企并表合作情況，2016 年以來不斷提升，主要是由于土地價(jià)格快速攀升，合作開發(fā)可以降低成本與風(fēng)險(xiǎn)；房企主動降低權(quán)益比來提高全口徑銷售規(guī)模；部分房企還可能通過擴(kuò)大少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作，提升表外項(xiàng)目占比，改善并表范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿。2022 年末行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益提升至 1.08萬億元，合作杠桿提升至 40%。2017-2022年百強(qiáng)房企銷售權(quán)益比例持續(xù)下降，按照2 年的結(jié)算期來計(jì)算，預(yù)計(jì) 2023-2024 年合作杠桿也將持續(xù)提升。b) 投資收益占比（投資收益/稅前利潤）反映房企非并表合作情況。2021 年開始非并表合作比例顯著提升，集中出讓提高了房企參與全部土地競拍的門檻，合作開發(fā)更為盛行，出于安全性考量在項(xiàng)目股權(quán)比例上也有所妥協(xié)。4）從國際比較來看，我國房企的負(fù)債率仍然偏高。2022 年我國內(nèi)地三大房企資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá) 79%，遠(yuǎn)高于美國三大房地產(chǎn)商的 37%、日本三大房地產(chǎn)商的 67%和中國香港四大房地產(chǎn)商的 35%。我國2022 年 TOP20 房企開發(fā)銷售主業(yè)的占比仍高達(dá) 92%，因此資產(chǎn)更重、負(fù)債率更高。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)步入存量市場為主的階段，業(yè)務(wù)模式更多元化，融資需求小、負(fù)債率更低。

從微觀城市來看，行業(yè)銷售利潤率回升拐點(diǎn)在 2022 年已出現(xiàn)；行業(yè)結(jié)算利潤率的拐點(diǎn)或于2024-2025 年出現(xiàn)。1）從全國層面來看，住宅項(xiàng)目的銷售利潤率在 2023 年出現(xiàn)微幅改善，但改善幅度不明顯，住宅項(xiàng)目的房地比從 2012 年的 5.79X 降至 2022 年的 2.85X，2023 年 1-4 月小幅回升至 2.88X。2）從城市層面來看，百城（111 個(gè)城市）房地比從 2022 年開始已經(jīng)出現(xiàn)改善，早于全國（300 城），且高于全國。能級較低的不可監(jiān)測的五六線城市銷售利潤空間不及高能級城市。一線城市由于地價(jià)高和限價(jià)嚴(yán)格，靜態(tài)利潤空間不佳，但銷售去化確定性強(qiáng)。有數(shù)據(jù)監(jiān)測的 111 個(gè)城市的房地比從 2021 年的 3.8X 提升至 2022 年的 4.4X，2023 年 1-4 月再度提升至5.1X，一方面限價(jià)和指導(dǎo)價(jià)政策開始逐步放開；另一方面政府為提高房企拿地積極性適當(dāng)讓利，樓面價(jià)下降。具體來看，2023 年以來長三角、大灣區(qū)、長江中游、山東半島、北部灣城市群的房地比均有提升。3）從房企角度，央國企房地比相對更高且 2023 年出現(xiàn)改善，地方國企和區(qū)域深耕型企業(yè)的改善幅度相對更大，因其抓住土地窗口期，獲取了較多高性價(jià)比地塊。4）行業(yè)結(jié)算利潤率自 2019 年至今仍在持續(xù)下行，當(dāng)期處于歷史最低位。2023Q1 板塊結(jié)算毛利率為 17.8%。33 個(gè)樣本城市開盤到交房的平均時(shí)長為 2.66 年，考慮到 2022 年銷售利潤率初現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)結(jié)算毛利率拐點(diǎn)可能要等到 2024-2025 年才會出現(xiàn)。

市場結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)：1）從增量市場逐步向增量+存量市場轉(zhuǎn)變。從增量和存量的關(guān)系來看，我國房地產(chǎn)目前仍是增量市場為主，新房：二手房交易額為 7:3 的比例；同期美國、日本二手房成交套數(shù)占比高達(dá) 86%和 61%，已步入存量時(shí)代。我國已有部分高能級城市開始轉(zhuǎn)向存量時(shí)代。北京、重慶、上海、天津、東莞、無錫二手房成交占比超過新房，一線城市二手房成交占比平均達(dá) 51%，二線城市為 34%，三四線城市僅 22%。2）需求消化從以購買為主導(dǎo)向“買+租”轉(zhuǎn)變。從買和租的關(guān)系來看，與新房二手房銷售量下了一個(gè)臺階相反，租賃規(guī)模預(yù)計(jì)仍將持續(xù)增加。根據(jù)我們的測算，2022 年全國租賃需求為 2.92 萬億元，當(dāng)前我國住房租賃市場缺口約 3395萬套，市場供需缺口約 6210 億元。我們預(yù)計(jì) 2030 年住房租賃市場租金規(guī)?；蜻_(dá) 3.2 萬億元，未來十年租賃市場規(guī)模年均增速仍有 5%。3）從剛需帶動轉(zhuǎn)向由改善性需求帶動。2015 年是房企剛改和改善產(chǎn)品推出顯著提升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)前剛需產(chǎn)品需求走弱，改善產(chǎn)品表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2022 年 30 個(gè)代表城市中 25 個(gè)城市 120 平以上改善型產(chǎn)品成交套數(shù)占比上升。目前樓市價(jià)值的分化趨勢，核心地段的改善型產(chǎn)品、高端住宅產(chǎn)品的價(jià)值越來越突出，過去十多年改善型需求集中釋放。我們預(yù)計(jì) 2035 年整體需求將會下一個(gè)臺階，屆時(shí)剛需將基本消失，市場以改善性需求為主。我國住房新增真實(shí)需求 2035 年前平均為 9.97 億平/年，剛需約 3.5 億平/平，改善性需求約 5.6 億平/年；2036 年后剛需降至 0.68 億平/年。

競爭格局拐點(diǎn)：1）從以民企主導(dǎo)的市場轉(zhuǎn)向央國企主導(dǎo)的市場，根據(jù)我們的測算，2025 年末民企土儲占比或降至三成。2022 年民企的拿地和銷售占比分別降至 28%和 49%。2022 年末土儲貨值中民企占比 48%，去化周期在 3.6 年。根據(jù)我們的測算，2023-2025 年末民企土儲貨值占比分別為 45%、40%、32%。2）2021-2022 年地鐵軌交系企業(yè)、城投系、建筑系拿地占比顯著提升。2021、2022 年城投平臺拿地金額占比為 17%、34%，2023 年城投“托底”地市情況緩解，1-5 月拿地金額占比降至 20%。2022 年各地地鐵公司拿地 72 宗，同比增加 60%。建筑系房企逆勢補(bǔ)倉，2022 年“中建系”拿地金額共計(jì) 1324 億元，占百強(qiáng)房企拿地金額的 8%，僅次于榜首保利、超過榜眼華潤；中鐵建、中鐵拿地金額也分別達(dá) 396、193 億元。3）民企中生存較好的是區(qū)域深耕型房企。得益于安全的財(cái)務(wù)及深厚的客戶基礎(chǔ)，區(qū)域性民企反而表現(xiàn)出更強(qiáng)的彈性，典型 5 家公司銷售平均排名從 2021 年的 49 名升至 2022 年的 35 名；經(jīng)營與財(cái)務(wù)指標(biāo)均優(yōu)于全國化布局民企。

投資建議：

從 2021 年下半年開始至今，房地產(chǎn)市場經(jīng)過了兩年的深度調(diào)整期，高杠桿企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，隨著出險(xiǎn)房企不斷出清，信用、資源及資金更多的向優(yōu)質(zhì)房企集中，優(yōu)質(zhì)房企的長期價(jià)值更為凸顯，也更有利于行業(yè)長期安全穩(wěn)健地發(fā)展。同時(shí)，房地價(jià)差已經(jīng)出現(xiàn)改善，這也有望驅(qū)動開發(fā)商盈利能力的修復(fù)，在估值及業(yè)績的帶動下，板塊向上修復(fù)具備充足的空間及彈性。房企積極探索高質(zhì)量、高效益、低負(fù)債的新發(fā)展模式的同時(shí)，行業(yè)呈現(xiàn)出存量運(yùn)營、二手房經(jīng)紀(jì)、住房租賃、住宅改善等多方面的發(fā)展機(jī)遇。

建議關(guān)注三條主線：1）開發(fā)類企業(yè)中內(nèi)生增長快、拿地有效性強(qiáng)的內(nèi)驅(qū)動力型公司，主要包括主流的央國企和區(qū)域深耕型房企，銷售、拿地均有較好增長，在行業(yè)見底復(fù)蘇后的彈性較大：招商蛇口、華潤置地、建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、綠城中國、華發(fā)股份、濱江集團(tuán)。2）REITs 相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)、保租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)等資產(chǎn)持有方：大悅城、光大嘉寶、中新集團(tuán)、中國國貿(mào)。3）在行業(yè)大環(huán)境收縮的背景下，重要性不斷提升的房地產(chǎn)渠道類公司：貝殼、我愛我家。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

房地產(chǎn)調(diào)控升級；銷售超預(yù)期下行；融資收緊。