文/樂居財經(jīng) 靳文雨

2011年，在通用電氣工作了3年的施貽蒙，聯(lián)合剛剛碩士畢業(yè)一年的徐曉彬和財務(wù)投資人周存熙，共同成立了飛仕得有限。該公司圍繞IGBT、SiCMOSFET等功率半導(dǎo)體的應(yīng)用，專業(yè)從事功率系統(tǒng)核心部件及功率半導(dǎo)體檢測設(shè)備研發(fā)和銷售。

在風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、礦用變頻、新能源汽車、儲能、輸配電、軌道交通等多個領(lǐng)域，功率半導(dǎo)體都發(fā)揮著重要的作用。

(資料圖片僅供參考)

而在過去的數(shù)十年，正逢我國的科學(xué)技術(shù)迎來飛速發(fā)展期，我國亦成為飛仕得全球最大的功率半導(dǎo)體消費(fèi)國，中國功率半導(dǎo)體的市場規(guī)模在全球的占比仍在逐步提升。

需求的增加也帶動了飛仕得規(guī)模的擴(kuò)張。其已積累了來自風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車和工業(yè)控制領(lǐng)域領(lǐng)域的客戶，并與之保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

目前，杭州飛仕得科技股份有限公司（以下簡稱“飛仕得”）欲尋求科創(chuàng)板上市，其IPO獲受理。招股書顯示，該公司計劃募資4.54億元，國信證券為其保薦機(jī)構(gòu)。

就飛仕得本身而言，除了面臨毛利率波動下滑，應(yīng)收賬款加速走高的難題，還有股東身背8500萬債務(wù)，盡管股東已通過間接持股方式隔離風(fēng)險，但若到期不能清償全部或部分債務(wù)，飛仕得仍將面臨間接股本結(jié)構(gòu)變動的風(fēng)險。

一、多位股東涉股權(quán)代持，解除過程持續(xù)近7年

飛仕得最早由施貽蒙、周存熙、徐曉彬三人出資設(shè)立，設(shè)立時注冊資本為100萬元，其中施貽蒙認(rèn)繳50萬元，其余二人分別認(rèn)繳40萬元、10萬元。此后，三人的股權(quán)情況不僅經(jīng)歷了多輪變更，且存在代持情況。

2014年11月，周存熙將自己持有公司的40%股權(quán)拆分成兩半，分別轉(zhuǎn)給徐曉彬、李軍。徐和李接手的股權(quán)中，又分別有15%、10%是為施貽蒙代持。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，周存熙仍保留了8%股份，只不過不在自己手中，而是由施貽蒙代持。

這次轉(zhuǎn)讓后，飛仕得的注冊資本增至500萬元，實際的股權(quán)結(jié)構(gòu)為施貽蒙認(rèn)繳出資67%、周存熙、徐曉彬分別認(rèn)繳出資8%、15%，李軍認(rèn)繳出資10%。

2020年1月，飛仕得的注冊資本進(jìn)一步增至1000萬元，全部由施貽蒙以貨幣認(rèn)繳。這次增資是為了將徐曉彬和李軍代施貽蒙持有的股權(quán)還原至實際情況。施貽蒙仍為周存熙代持8%。

施、周這二人之間的股權(quán)代持解除過程則是逐步進(jìn)行的。2021年4月，飛仕得引入了戰(zhàn)投云揚(yáng)投資、杭州浩歌及張軍明，其中施貽蒙將為周存熙代持的4%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了云揚(yáng)投資，施貽蒙也將該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付給了周存熙。

剩余4%代持股權(quán)解除是在當(dāng)年8月，施貽蒙直接將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)給了周存熙。至此二人之間的代持關(guān)系全部解除。

二、IPO前引入多位戰(zhàn)投，士蘭微董事長潛入并發(fā)生關(guān)聯(lián)交易

在2022年9月整體變更為股份公司之前，飛仕得共發(fā)生過6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，除了發(fā)生在初始投資人之間的轉(zhuǎn)讓之外，在2020年12月，李軍曾將其持有公司的3.4%股權(quán)及作價306萬元轉(zhuǎn)讓給杭州存志，同時將1.32%股權(quán)作價126萬元轉(zhuǎn)讓給杭州斯年。

杭州存志和杭州斯年均為發(fā)行人員工持股平臺，關(guān)于此次轉(zhuǎn)讓，飛仕得解釋稱是為了增強(qiáng)員工的歸屬感、保持管理團(tuán)隊的相對穩(wěn)定。而在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，雙方協(xié)商確定公司估值為1億元。

此后，為了豐富公司的股東結(jié)構(gòu)，飛仕得又先后引入了外部投資人云揚(yáng)投資、杭州浩歌、張軍明以及陳向東、銀杏堡投資。而在引入云揚(yáng)投資等戰(zhàn)投之后，之前所有股東的注冊資本才全部實繳完畢。

其中，陳向東為士蘭微（600460.SH）董事長、實際控制人。樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱發(fā)現(xiàn)，士蘭微成立于1997年9月，是專業(yè)從事集成電路芯片設(shè)計以及半導(dǎo)體微電子相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)。2003年3月，該公司股票掛牌上交所，是第一家在中國境內(nèi)上市的集成電路芯片設(shè)計企業(yè)。

同行不一定是冤家。2021年及2022年，飛仕得曾與士蘭微存在少量的關(guān)聯(lián)交易。其中飛仕得向士蘭微采購商品和接受勞務(wù)的交易規(guī)模為72.11萬元，交易內(nèi)容為功率模塊。

三、原始股東身背8500萬元債務(wù)，加設(shè)防火墻成間接持股人

在引入戰(zhàn)投的過程中，杭州浩歌曾于2021年9月將持有公司的3.3%股份轉(zhuǎn)讓給受同一控制的云汐投資。而在去年6月，周存熙也調(diào)整了持股方式，將所持飛仕得的3.9070%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其全資持有的杭州松元，周存熙成為了飛仕得的間接持股股東。

截至招股書簽署日，施貽蒙直接持有飛仕得63.1628%的股份，并通過其控制的杭州斯年控制公司發(fā)行前1.2893%的股份，其直接和間接合計控制64.4521%的股份，為公司實際控制人。

其余股東中，除杭州斯年受施貽蒙控制外，杭州存志受徐曉彬控制，云揚(yáng)投資和云汐投資分別持有公司3.907%股份和3.2233%股份。兩家私募基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為杭州風(fēng)信子私募基金管理有限公司，所以二者系同一控制下企業(yè)，合計持有公司7.1303%股份。

因此，除施貽蒙外，杭州斯年、徐曉彬、杭州存志、云揚(yáng)投資、云汐投資均為持有公司5%以上股份的主要股東。

值得一說的是，飛仕得面臨間接股東存在大額債務(wù)的風(fēng)險。截至報告期末，周存熙存在大額債務(wù)約8500萬元，他已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、分紅款及其他個人及家庭收入等逐步償還上述借款。但若未來周存熙到期不能清償上述全部或部分債務(wù)，也可能會引致公司間接股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱發(fā)現(xiàn)，目前周存熙直接控股的企業(yè)只有杭州松元一家，對外投資企業(yè)也僅有飛仕得。報告期內(nèi)，飛仕得分別于2020年、2021年現(xiàn)金分紅了50萬元、1000萬元。按持股比例來看，分紅款對于周存熙的債務(wù)來說由于杯水車薪。

四、預(yù)計發(fā)行后公司估值達(dá)18.18億元，超過對賭協(xié)議“紅線”

招股書披露，飛仕得在引入云揚(yáng)投資、杭州浩歌時，施貽蒙、徐曉彬、李軍等人曾與之簽訂過對賭協(xié)議。

對賭條款包括對2020年業(yè)績進(jìn)行承諾，在未完成業(yè)績承諾的情況下，投資方有權(quán)要求對賭義務(wù)人補(bǔ)償；約定反稀釋條款，對賭義務(wù)人后續(xù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或發(fā)行人后續(xù)融資，發(fā)行人估值不得低于13.8 億，否則對賭義務(wù)人需對投資方進(jìn)行股份補(bǔ)償?shù)取?/p>

而在引入陳向東、銀杏堡投資等戰(zhàn)投時，飛仕得主要股東也與之簽訂了對賭條款，除2020年業(yè)績承諾及上市時點(diǎn)承諾，還包括回售權(quán)、清算權(quán)、股權(quán)平移、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)等。

不過，這些投資方特殊權(quán)利于2022年9月后不可撤銷終止，并視為自始無效。而陳向東、銀杏堡投資也與飛仕得、創(chuàng)始股東簽署了補(bǔ)充協(xié)議，對對賭條款進(jìn)行了調(diào)整。

據(jù)樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》了解，不少公司在IPO前，為了吸引投資者，會用對賭協(xié)議向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)深出橄欖枝，以降低投資機(jī)構(gòu)對退出風(fēng)險的顧慮。

但在A股的IPO審核中，原則上要求IPO企業(yè)在上市前清理對賭協(xié)議等類似安排，因為對賭協(xié)議可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定性、導(dǎo)致實際控制人變更、影響公司穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營等。

單從此前約定的對賭條款內(nèi)容來看，招股書中并未提及飛仕得方面承諾的業(yè)績目標(biāo)是什么，但在2020年、2021年及2022年（下稱“報告期內(nèi)”），該公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.64億元、1.8億元及2.91億元；實現(xiàn)歸母凈利潤6306.76萬元、5149.56萬元及8061.73萬元。

本次IPO，該公司擬發(fā)行不超過1500萬股股票，共募資4.54億元，占公司發(fā)行后股份總數(shù)的25%，據(jù)此可以估算，飛仕得此番公開發(fā)行的估值為18.18億元，超過了此前與戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)約定的最低估值標(biāo)準(zhǔn)。

五、主營業(yè)務(wù)毛利率波動下滑，功率模組一度虧損

飛仕得的主營業(yè)務(wù)為功率系統(tǒng)核心部件及功率半導(dǎo)體檢測設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

報告期各期，該公司的主營業(yè)務(wù)收入分別為1.64億元、1.79億元及2.91億元，呈持續(xù)快速增長趨勢。主營業(yè)務(wù)毛利率分別為56.61%、52.40%和48.53%，波動下滑趨勢明顯。

主營產(chǎn)品中，功率系統(tǒng)核心部件產(chǎn)品包括功率器件驅(qū)動器、功率模組，功率半導(dǎo)體檢測設(shè)備產(chǎn)品包括功率半導(dǎo)體實驗室檢測設(shè)備等。而功率器件驅(qū)動器系公司最主要產(chǎn)品，報告期內(nèi)功率器件驅(qū)動器占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.64%、93.92%和88.24%。

報告期內(nèi)，飛仕得功率器件驅(qū)動器專注于中高壓市場，來自風(fēng)力發(fā)電、新能源汽車、工業(yè)控制、光伏發(fā)電及儲能領(lǐng)域的收入占比較高，各期占功率器件驅(qū)動器收入比例合計分別為92.64%、90.75%和96.13%，其中風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域收入占比分別為62.14%、51.90%和50.91%，下游應(yīng)用領(lǐng)域較為集中。

同時，在風(fēng)力發(fā)電、集中式光伏發(fā)電等中高壓細(xì)分領(lǐng)域，該公司已取得了較高市場份額。而針對分布式光伏發(fā)電、分布式儲能、特種電源等新領(lǐng)域市場，雖然該公司已推出基于自有ASIC、SiP的驅(qū)動器產(chǎn)品，但尚未實現(xiàn)大批量銷售。

功率模組方面，該公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電變流器、儲能變流器、SVG（無功補(bǔ)償裝置）、APF（有源濾波器）等終端產(chǎn)品，已向遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科技、英博電氣、中天科技等行業(yè)內(nèi)知名客戶批量供貨，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。

不過整體來看，近年其功率模組處于業(yè)務(wù)發(fā)展初期，報告期內(nèi)功率模組的毛利率分別為4.91%、-0.88%和22.71%，呈現(xiàn)波動趨勢，且低于同行業(yè)可比公司均值。

六、應(yīng)收賬款快速走高，周轉(zhuǎn)速度低于同行業(yè)可比公司均值

報告期內(nèi)，隨著飛仕得業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，主要客戶采購量增加，應(yīng)收賬款余額增加較多。報告期各期末，其應(yīng)收賬款余額分別為4705.57 萬元、6363.64萬元和1.23億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為28.69%、35.28%和42.29%。其中2022年的應(yīng)收賬款增長率高達(dá)93.41%。

同期，其壞賬準(zhǔn)備分別為242.15萬元、337.69萬元及700.39萬元，也呈快速增長的趨勢。

同行業(yè)可比公司在報告期各期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為9.21次/年、13.15次/年、17.43次/年，而飛仕得的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.58次/年、3.44次/年、3.3次/年，周轉(zhuǎn)速度明顯偏慢。

應(yīng)收賬款繼續(xù)快速增長且保持較高的余額，會占用公司的營運(yùn)資金，減少公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，降低資金使用效率。另一方面，一旦市場環(huán)境發(fā)生不利變化，或者其應(yīng)收賬款管理不善，也會導(dǎo)致應(yīng)收賬款的回收周期延長并面臨較高的壞賬風(fēng)險，從而給公司業(yè)績和生產(chǎn)經(jīng)營造成一定的不利影響。

附：飛仕得上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：國信證券股份有限公司

主承銷商：國信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市金杜律師事務(wù)所

審計機(jī)構(gòu)：天健會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機(jī)構(gòu)：坤元資產(chǎn)評估有限公司