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6月19日，國(guó)信證券發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題。

核心觀點(diǎn)

住房市場(chǎng)研究框架及供需分析：從供需兩端分析住房市場(chǎng)，供給分新建住房和存量住房?jī)深?lèi)，需求主要分三類(lèi)：新進(jìn)城人口的居住剛需（至于買(mǎi)還是租，與該群體的支付能力有關(guān)）、存量城鎮(zhèn)人口的改善置換、舊房被動(dòng)拆除換居。中國(guó)龐大的人口基本盤(pán)和極低的城鎮(zhèn)化率基數(shù)共同造就了世界史上最大規(guī)模的城鎮(zhèn)人口增量，1996-2019 期間幾乎年增 2000 萬(wàn)人，催生了巨大的居住需求，而迅猛的經(jīng)濟(jì)發(fā)展又提升了居民的支付能力，是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的黃金時(shí)代。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性分化新階段：中國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)繁榮的主要引擎——城鎮(zhèn)人口增量的威力正逐漸削弱，中國(guó)已經(jīng)步入城鎮(zhèn)化中后期，且人口總量受少子化和老齡化的影響已進(jìn)入下行通道。即便如此，房地產(chǎn)銷(xiāo)售體量仍有進(jìn)階性人口流動(dòng)和住房改善的需求支撐。尤其不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，農(nóng)村人口基本完成向城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移后，仍會(huì)持續(xù)向高能級(jí)城市流動(dòng)，誕生新的居住需求。未來(lái)，房地產(chǎn)的發(fā)展不再是全國(guó)一盤(pán)棋，而會(huì)出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)分化，新建住房將集中于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、人口流入的高能級(jí)城市、都市圈、城市群。房地產(chǎn)行業(yè)分析亟需進(jìn)行區(qū)域研究：“春江水暖鴨先知”，頭部房企自 2018年來(lái)大多開(kāi)始調(diào)整拿地重心，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的投資布局策略普遍從全國(guó)化布局轉(zhuǎn)向聚焦深耕核心城市和城市群周邊。分析各家房企長(zhǎng)期深耕戰(zhàn)略布局的重點(diǎn)城市基本面，有助于我們判斷公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?。由于位于長(zhǎng)三角的省份 GDP 總量及人均水平較高，且相應(yīng)商品住宅銷(xiāo)售金額貢獻(xiàn)也較大?；谝陨戏治?，我們將首先推出房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題：長(zhǎng)三角區(qū)域系列研究。

長(zhǎng)三角宏觀地產(chǎn)表現(xiàn)均優(yōu)于全國(guó)整體：長(zhǎng)三角包含上海、江蘇、浙江、安徽，占地面積 36 萬(wàn)平方公里，2022 年人口 2.37 億人、創(chuàng)造 GDP 共 29 萬(wàn)億元、銷(xiāo)售商品住宅 3.6 萬(wàn)億元，以不到 4%的國(guó)土面積和 17%的人口占比，貢獻(xiàn)了全國(guó) 24%的經(jīng)濟(jì)總量，并銷(xiāo)售了全國(guó) 31%的商品住宅。歷年來(lái)，長(zhǎng)三角人口虹吸效應(yīng)明顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展也相對(duì)穩(wěn)健。2022 年，長(zhǎng)三角商品住宅均價(jià)為 1.5 萬(wàn)元/㎡，同比+2%，而全國(guó)均價(jià)為 1.0 萬(wàn)元/㎡，同比-2%；長(zhǎng)三角的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占全國(guó)比重為38.4%，較2021年提升4.0個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)住宅用地出讓金收入 TOP20 城市中長(zhǎng)三角城市占 10 個(gè)，背后反映的是城市開(kāi)發(fā)空間和房企投資信心，可見(jiàn)長(zhǎng)三角已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)房企糧倉(cāng)地位。

核心城市對(duì)人口的吸引力增強(qiáng)，商品住宅銷(xiāo)售占比持續(xù)提升：對(duì)比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并綜合考慮省內(nèi)優(yōu)勢(shì)城市及省會(huì)地位，我們挑選出上海、杭州、蘇州、南京、合肥，這五大核心城市以不到全區(qū) 14%的占地面積和 29%的人口占比，貢獻(xiàn)了全區(qū) 40%的經(jīng)濟(jì)總量、并銷(xiāo)售了全區(qū) 46%的商品住宅。2022 年，長(zhǎng)三角核心城市的常住人口較 2006 年增長(zhǎng) 46%，而長(zhǎng)三角全區(qū)人口僅增長(zhǎng) 14%。長(zhǎng)三角核心城市基本面雖有差異，如上海 GDP 總量、建成區(qū)占比、面積生產(chǎn)效率均第一，但房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)相同。銷(xiāo)售端，均呈現(xiàn)新房承接改善客群、二手承接剛需客群的特征。土地端，住宅用地歷年來(lái)供應(yīng)量?jī)r(jià)均較為合理。

投資建議：深度了解五大核心城市是深度了解長(zhǎng)三角地區(qū)的關(guān)鍵，后續(xù)我們將針對(duì)核心城市逐一展開(kāi)研究，力求把握中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化新階段的特征。建議關(guān)注重倉(cāng)長(zhǎng)三角的房企，如保利發(fā)展、華潤(rùn)置地、金地集團(tuán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)基本面超預(yù)期下行；房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期沖擊。