文/樂居財(cái)經(jīng) 孫肅博

(資料圖片)

今年剛滿27歲的小閆，因?yàn)檫^敏性鼻炎、哮喘的毛病備受煎熬，鼻塞、頭痛、不停地咳嗽、打噴嚏......除了注意飲食、生活規(guī)律，只能依靠“布地奈德混懸液”緩解。這是一種吸入制劑，已成為治療支氣管哮喘最有效的抗炎藥物。

事實(shí)上，由于環(huán)境污染、吸煙等影響，目前慢性呼吸疾病的患者正在日益增多。弗若斯特沙利文分析數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)慢性呼吸疾病患者在2021年已經(jīng)超過了1.7億人，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1.9億人。龐大的患者群體也進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了吸收制劑市場(chǎng)的增長(zhǎng)，同時(shí)這一領(lǐng)域也吸引了眾多資本的青睞。

近日，一家專注呼吸系統(tǒng)吸入制劑的公司長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)股份有限公司（以下稱“長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)”）在獲得多輪融資后，于上交所科創(chuàng)板遞交了招股書，中信證券為其獨(dú)家保薦人。

然而，一紙招股書卻揭開了公司創(chuàng)始人、實(shí)控人一折低價(jià)獨(dú)享股權(quán)激勵(lì)的把戲。此外，公司業(yè)績(jī)近三年累計(jì)虧損近6億元，但仍花3億元進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，使公司的管理費(fèi)用率達(dá)到同行公司的294倍。每年花兩千多萬拜訪醫(yī)院科室的情況也令長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的IPO之路備受爭(zhēng)議。

一、留美博士后創(chuàng)始人低價(jià)享股權(quán)激勵(lì)

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的創(chuàng)始人是兩個(gè)美籍華人——梁文青、李勵(lì)。梁文青主攻細(xì)胞生物學(xué)專業(yè)，擔(dān)任過哈佛醫(yī)學(xué)院的博士后研究員；而李勵(lì)主攻化學(xué)專業(yè)，曾在密歇根大學(xué)擔(dān)任博士后研究員。年長(zhǎng)梁文青幾歲的李勵(lì)還曾任葛蘭素史克的高級(jí)科學(xué)家。

作為治療呼吸道疾病的首選藥，吸入制劑是高端制劑行業(yè)技術(shù)壁壘很高的細(xì)分領(lǐng)域之一，長(zhǎng)期以來，90%的中國(guó)市場(chǎng)都被國(guó)外制藥公司壟斷。在這樣的背景下，這兩位超級(jí)學(xué)霸聯(lián)手回國(guó)研制國(guó)產(chǎn)吸入制劑，并由梁文青的親屬王烏答及另一自然人池小玉創(chuàng)建了江陰長(zhǎng)風(fēng)醫(yī)藥科技有限公司（以下稱“江陰長(zhǎng)風(fēng)”），梁文青任這家公司的董事長(zhǎng)、李勵(lì)任董事。

截至招股說明書簽署日，梁文青、李勵(lì)為長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的實(shí)際控制人，二人通過蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫及蘇州遠(yuǎn)辰共同控制公司27.25%的股權(quán)。

然而，若長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)成功完成上市，梁文青、李勵(lì)預(yù)計(jì)控制的股權(quán)比例將降低至22.42%（不考慮超額配售），如果有內(nèi)外部股東謀求公司控制權(quán)，可能會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。

另外值得注意的是，梁文青、李勵(lì)曾以極低的價(jià)格獨(dú)享股權(quán)激勵(lì)。

據(jù)招股書，2016年1月，基于梁文青、李勵(lì)對(duì)公司發(fā)展做出的重要貢獻(xiàn)，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)彼時(shí)的全體股東同意蘇州嶺頭和美中瑞以合計(jì)450萬元認(rèn)購蘇州長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)有限公司（長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)前身，以下稱“長(zhǎng)風(fēng)有限”）新增的18.966萬美元注冊(cè)資本。蘇州嶺頭由嶺頭投資持股99.9%，由王烏答持有0.1%，前者是梁文青全資持有的企業(yè)；美中瑞由正祥納持股99.9%，由高海英持有0.1%，前者是李勵(lì)全資持有的企業(yè)。

此次增資價(jià)格為23.73元/1美元注冊(cè)資本。而這個(gè)價(jià)格低于2015年4月金沙河等外部投資人32.99元/1美元注冊(cè)資本的增資入股價(jià)，相當(dāng)于七折入股。而差值的部分，則由長(zhǎng)風(fēng)有限承擔(dān)，計(jì)入了股份支付費(fèi)用里。

不過，即使兩個(gè)實(shí)控人在股權(quán)激勵(lì)方面占到了便宜，但其年薪卻意外地比大多數(shù)高管都要低。2022年，身為公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及核心技術(shù)人員的梁文青年薪為72.53萬元，李勵(lì)作為董事、首席科學(xué)家及核心技術(shù)人員的年薪為67.09萬元。而公司副總經(jīng)理姚璐的年薪則高達(dá)154.82萬元，首席運(yùn)營(yíng)官李旗的年薪也將近100萬元，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人魏巍的年薪為77.54萬元，僅僅只是核心技術(shù)人員的高成林年薪也要略高于李勵(lì)。

二、IPO前兩機(jī)構(gòu)突擊入股

據(jù)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)官網(wǎng)披露，2020年7月，公司完成了F輪融資，最后一輪融資金額為3.6億元，由博遠(yuǎn)資本和中金資本領(lǐng)投，上汽恒旭、金浦并購基金、沃生投資等知名機(jī)構(gòu)也參與了投資。同時(shí)，斐君資本、元明資本等老股東增持了股份。而據(jù)招股書顯示，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)獲得博遠(yuǎn)資本等外部投資者此次增資入股的金額為21.69元/股，彼時(shí)其注冊(cè)資本為1.46億元。以此計(jì)算，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)于F輪融資后的估值達(dá)約32億元。

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)在招股書中還披露，2013年9月，公司獲得了中新創(chuàng)投等外部投資人的增資，而這也是目前可以查到的最早對(duì)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)進(jìn)行增資的外部投資者記錄，其入股金額為2.89元/股。7年時(shí)間，歷經(jīng)六輪融資，機(jī)構(gòu)的入股價(jià)格已大增6.5倍至21.69元/股。

另外值得注意的是，2022年9月，在長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)接受上市輔導(dǎo)后僅兩個(gè)月，揚(yáng)州騰嵐、常州騰壬分別受讓了沈小蕙持有的長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)177.05萬股、44.26萬股股份，突擊進(jìn)入了長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的股東序列，入股價(jià)格均為10.84元/股。彼時(shí)，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的注冊(cè)資本為3.7億元，以此計(jì)算其投后估值約為40億元。

此次IPO，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)計(jì)劃募資15億元，預(yù)計(jì)發(fā)行不超過8,000萬股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），發(fā)行后總股本不超過45,078.0387萬股。若成功上市，估值將達(dá)到83.34億元。不到一年的時(shí)間，估值翻了一倍。

直至遞表前，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)由梁文青、李勵(lì)控制的蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫各持股7.047%、6.4633%、5.6809%、5.2133%、2.8491%，由國(guó)投集團(tuán)旗下的先進(jìn)制造基金持股7.0281%，由雙鷺?biāo)帢I(yè)（002038.SZ）、上海思宏達(dá)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）持股4.0902%，由招銀國(guó)際旗下的江蘇招銀、南京招銀、深圳招銀分別持股3.6532%、0.0325%、0.1063%，由蘇州工業(yè)園旗下的中新創(chuàng)投、元禾科創(chuàng)分別持股3.4515%、0.9749%，由聯(lián)新資本旗下的聯(lián)一投資持股3.2496%，由中金資本旗下的中金啟辰、中金啟德分別持股3.0579%、2.419%，由副總經(jīng)理朱玉玉控制的蘇州美閩持股2.9105%，由金浦投資旗下的金沙河、金浦并購基金分別持股2.6569%、1.4922%，由隆門投資持股2.4828%，由元明資本旗下的元明產(chǎn)業(yè)基金持股2.3402%，由Unique Classic Limited持股2.2747%，由建銀國(guó)際旗下的珠海建銀持股1.9862%，由上海漢仁旗下的漢仁投資持股1.9322%，由基石資本旗下的基石產(chǎn)業(yè)基金持股1.6248%，由蘇州愛普電器旗下的深圳高特佳持股1.6248%，由深圳市速速達(dá)旗下的江蘇高特佳持股1.4754%，由上海智德簡(jiǎn)理旗下的上海簡(jiǎn)理持股0.9931%，由山東融道旗下的煙臺(tái)多盈、青島源創(chuàng)各持股0.9749%，由蘇州相城國(guó)資旗下的孟溪?jiǎng)?chuàng)投、遠(yuǎn)東租賃旗下的天津遠(yuǎn)翼各持股0.9749%，由博遠(yuǎn)資本旗下的博遠(yuǎn)創(chuàng)投、上海晟頎企業(yè)旗下的長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)基金各持股0.8953%，由涌平私募基金旗下的斐君隆成、寧波斐君、常州永君、廣州永平分別持股0.7832%、0.4224%、0.2984%、0.2984%，由斐君資本旗下的常州斐君、廣州斐君分別持股0.6499%、0.2275%，由康泰醫(yī)療旗下的前?？颠_(dá)持股0.6417%，由沃生慧嘉、太初投資各持股0.5969%，由樂金風(fēng)云持股0.4966%，由上海騰午旗下的揚(yáng)州騰嵐、常州騰壬分別持股0.4775%、0.1194%，由蘇州隆門旗下的隆門一號(hào)、隆門玉森分別持股1.6248%、0.4315%，由上海閱良持股0.4001%，由梁漢青的親屬王烏答控制的蘇州晟源持股0.388%，由朗瑪峰創(chuàng)投旗下的朗瑪十八號(hào)、朗瑪十七號(hào)分別持股0.6417%、0.3575%，由陳翔云持股0.325%，由廣州城投旗下的新星創(chuàng)投、越秀基金副總裁林國(guó)春控制的致遠(yuǎn)投資各持股0.2984%，由蘇州沃昇持股0.1738%，由上海鼎裝旗下的新菲鼎柯、新鼎啃哥分別持股0.3228%、0.149%，由米金泳、耿韶峰各持股0.0568%。

三、三年累虧近6億，一年花兩千余萬拜訪醫(yī)院

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》了解，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)主要專注于呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在哮喘、COPD、過敏性鼻炎等多個(gè)臨床需求大的治療領(lǐng)域構(gòu)建了吸入制劑研發(fā)管線。目前，已擁有上市產(chǎn)品3個(gè)，主要在研產(chǎn)品12個(gè)，其他在研產(chǎn)品19個(gè)。

招股書顯示，2021年長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)自主研發(fā)的吸入用布地奈德混懸液于 2021 年 5 月獲批上市，并于2021年6月中選第五批全國(guó)藥品集中采購。據(jù)了解，這款藥物2021年在中國(guó)市場(chǎng)的銷售規(guī)模為74億元，系國(guó)內(nèi)銷售額最大的吸入制劑品種。此外，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的產(chǎn)品氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑也于2022年11月獲批上市，這是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的針對(duì)變應(yīng)性鼻炎的激素-抗組胺復(fù)方鼻噴霧劑產(chǎn)品，填補(bǔ)了變應(yīng)性鼻炎治療領(lǐng)域的空白。也基于此，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入自2021年起實(shí)現(xiàn)了飛速般的增長(zhǎng)，2020年-2022年分別為485.88萬元、4198.57萬元、3.49億元。

然而，營(yíng)收的飛速增長(zhǎng)并沒有帶動(dòng)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的利潤(rùn)，2020年-2022年，其分別虧損4.05億元、1.32億元、4939.92萬元，三年累計(jì)虧損了5.86億元。截至2022年12月31日，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)累計(jì)未分配利潤(rùn)為-8.58億元。

對(duì)于公司目前存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)解釋稱是因?yàn)楣咀栽O(shè)立以來即從事藥物研發(fā)，該類項(xiàng)目研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大。雖然公司產(chǎn)品吸入用布地奈德混懸液及氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑紛紛獲批上市，但因公司持續(xù)大額研發(fā)投入，以及對(duì)核心員工的股份支付費(fèi)用等導(dǎo)致公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損不斷增加。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)研發(fā)投入分別為2.2億元、1.22億元、1.23億元，剔除股份支付后研發(fā)投入分別為8584.33萬元、1.16億元和1.17億元。

另據(jù)招股書，2020年-2022年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.16億元、-1.57億元、4546.69萬元。2022年因銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加了近6倍，所以在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流兩年告負(fù)的狀態(tài)下，2022年其現(xiàn)金流終于回正。

另外值得注意的是，即使公司連年處于虧損狀態(tài)，但在其連年增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用中有一項(xiàng)高額的醫(yī)院拜訪費(fèi)十分匪夷所思。

2020年-2022年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用分別為2651.76萬元、5181.52萬元及1.36億元，其中大部分是來自市場(chǎng)推廣費(fèi)及職工薪酬。

2022年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的市場(chǎng)推廣費(fèi)用達(dá)9358.81萬元，占當(dāng)年度銷售費(fèi)用的69.03%。隨著長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的吸入用布地奈德混懸液于2021年5月獲批上市，并于2021年9月開始大規(guī)模銷售，其市場(chǎng)推廣費(fèi)用中出現(xiàn)了一項(xiàng)名為“醫(yī)院拜訪費(fèi)”的項(xiàng)目，2021年金額為311.67萬元。到了2022年，該項(xiàng)費(fèi)用達(dá)到了2385.76萬元，占市場(chǎng)推廣費(fèi)用的25.49%。對(duì)于這項(xiàng)費(fèi)用的解釋，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)表示醫(yī)院拜訪主要是對(duì)終端醫(yī)院相關(guān)科室進(jìn)行日常拜訪。什么樣的拜訪需要花費(fèi)上千萬元呢？

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》了解，藥企的市場(chǎng)推廣費(fèi)背后，往往是“帶金銷售”這一灰色現(xiàn)象。2021年4月，財(cái)政部發(fā)布會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查公告，對(duì)19家醫(yī)藥企業(yè)作出行政處罰。財(cái)政部指出，“經(jīng)過檢查，摸清了藥價(jià)虛高的成因，震懾了醫(yī)藥企業(yè)帶金銷售、哄抬物價(jià)的違法行為，保障了藥品集中帶量采購等重大改革的順利推進(jìn)?！?/p>

華東某頭部券商的醫(yī)藥基金經(jīng)理表示，監(jiān)管部門目前對(duì)于“帶金銷售”很敏感，因此，部分公司或在銷售方面會(huì)遭受比較大的沖擊。

四、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用高達(dá)3億

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2020-2022年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的管理費(fèi)用分別為1.97億元、8870.84萬元、1.08億元，管理費(fèi)用率分別為4057.71%、211.28%、30.97%。同期，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)同行業(yè)可比公司的管理費(fèi)用率均值分別僅為13.8%、10.39%、8.37%，明顯低于長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)。近三年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的管理費(fèi)用率最高達(dá)到了同行均值294倍。

對(duì)于公司管理費(fèi)用率高于同行，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)表示公司籌備IPO上市，導(dǎo)致咨詢顧問費(fèi)大幅上升。此外，公司為了吸引人才對(duì)高管和核心員工實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。

2020年-2022年，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用分別為2.71億元、1457.16萬元、1615.3萬元，三年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用高達(dá)3億元。其中，梁文青、李勵(lì)、李旗、姚璐、朱玉玉等高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員以及其他骨干業(yè)務(wù)人員和關(guān)鍵崗位人員的股份支付分?jǐn)偨痤~于各年度分別為2.67億元、1299.96萬元、1496.04萬元。

然而，上文提到，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)近三年累計(jì)虧損了近6億元，主要原因就是大額的研發(fā)投入及對(duì)核心員工的股份費(fèi)用支付。為了留住人才，不惜以公司利潤(rùn)為代價(jià)，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)為此可以稱得上是“不惜血本”。

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