6月20日，浙商證券發(fā)布中國(guó)國(guó)貿(mào)深度報(bào)告。

投資要點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制

公司是全國(guó)領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開(kāi)發(fā)商及服務(wù)商，公司所運(yùn)營(yíng)的國(guó)貿(mào)中心位于首都北京的核心 CBD 區(qū)域，首期始建于 1985 年 9 月，于 2017 年 8 月整體竣工，經(jīng)過(guò)近 30 年的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，國(guó)貿(mào)中心已經(jīng)成為北京市地標(biāo)建筑群之一。國(guó)貿(mào)中心占地面積 17 公頃，總建筑規(guī)模 110 萬(wàn)平方米，由寫(xiě)字樓、商城、酒店、公寓和會(huì)展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成。公司在品質(zhì)打造方面持續(xù)投入，堅(jiān)持精品化發(fā)展，所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在各自領(lǐng)域均具備一定的影響力和標(biāo)桿效應(yīng)。浙商證券認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)位置得天獨(dú)厚，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢(shì)相適配，有望長(zhǎng)期在持有物業(yè)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期能力強(qiáng)，2023 年各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面向好

2022 年公司營(yíng)業(yè)收入 34.4 億元，同比減少 4.01%；歸母凈利潤(rùn) 11.2 億元，同比上升 8.99%。2020-2022 年公司營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤(rùn) CAGR為 16.3%，疫情期間公司收入和利潤(rùn)逆勢(shì)向好，公司抗周期能力強(qiáng)。寫(xiě)字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)為公司主要的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，2022 年二者收入合計(jì)占比約為 8 成。公司2023Q1 寫(xiě)字樓及商場(chǎng)租金較 2022 年平均租金分別上漲 1.9%及 10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至 2023Q1 的 77.6%，較 2022 年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動(dòng)恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。我

們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在 2023Q1 均有亮眼表現(xiàn)，寫(xiě)字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復(fù)助力酒店業(yè)務(wù)回暖均有望帶動(dòng)公司2023 年?duì)I業(yè)收入再度增長(zhǎng)。

高分紅+強(qiáng)現(xiàn)金流，股息率具備優(yōu)勢(shì)

公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持為正，2017-2022 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均 15.33 億元，5 年復(fù)合增速 8.64%。2022 年公司分紅 7.1 億元，每股 0.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。公司主體竣工完成后，暫無(wú)新增建筑計(jì)劃，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用可能進(jìn)一步降低，且隨著其他費(fèi)用地有效管控，中國(guó)國(guó)貿(mào)毛利率從 2018 開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，2022 年毛利率較2018 年上漲 5 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到 58%，浙商證券預(yù)計(jì)隨著 2023 年酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)改善，公司 2023 年毛利率會(huì)進(jìn)一步攀升。浙商證券認(rèn)為，公司未來(lái)收入有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)增長(zhǎng)，且毛利率逐步增長(zhǎng)，未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判斷公司未來(lái)分紅比例會(huì)在 50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強(qiáng)，有望為投資者貢獻(xiàn)穩(wěn)定的股息。

盈利預(yù)測(cè)與估值

浙商證券預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)為 12.9、13.5、14.1 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.28、1.34、1.40 元/股。綜合考慮公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)情況、資產(chǎn)質(zhì)量、高股息率等特點(diǎn)，浙商證券認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，應(yīng)當(dāng)享有估值溢價(jià)，給予公司 2023年 17 倍 PE 估值，目標(biāo)價(jià) 21.76 元。此外，結(jié)合我們測(cè)算中國(guó)國(guó)貿(mào) DCF 估值，公司截止 2023 年 6 月 15 日的收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng) DCF 估值折價(jià) 40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速承壓；就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；辦公樓供給增加導(dǎo)致招租壓力加大。