文/樂居財經(jīng) 程孟瑤

2010年一篇名為《圍剿地溝油》的新聞在社會上軒然大波，“地溝油”的概念走進千家萬戶，即便是在10多年后的今天，地溝油依然是食品安全路上的一大隱患，每年都會有不少餐飲商戶因為地溝油回流餐桌受到處罰。

根據(jù)我國糧油信息中心統(tǒng)計，地表的最會吃的老百姓2021年消費了4255萬噸食用油，占全球消費量約20%，大量油脂流入下水道成為地溝油，2021年來自食用油消費及油脂、肉類精加工產(chǎn)生的廢棄油脂供應潛力超1300萬噸。

【資料圖】

大量的廢棄油脂怎么辦？隨著科技的進步，廢棄油脂的利用價值已經(jīng)從做肥皂成為制作生物柴油的重要原料。有數(shù)據(jù)顯示，早就開始使用生物柴油替代普通柴油的日本，在2021年初-2022年10月，近兩年的時間，地溝油的收購價格漲了近3倍。

當?shù)販嫌统闪艘婚T環(huán)保生意，自有商人為利而來。近日，開展廢棄油綜合利用業(yè)務的蘇州豐倍生物科技股份有限公司（簡稱“豐倍生物”）開啟了上交所主板之旅。豐倍生物的募資目的非常明確，7.5億元用于擴產(chǎn)，2.5億元用于補充流動資金。

籌集資金擴產(chǎn)貫穿著豐倍生物的發(fā)展歷程，近3年其生物柴油的產(chǎn)能增加了80%，來到9萬噸，本次IPO，豐倍生物擬在未來2年內將自身綜合產(chǎn)能經(jīng)一步擴大至51.82萬噸。如此大步子的擴張，豐倍生物將如何消化值得關注。

此外，招股書顯示，近2年豐倍生物的擴張資金來源主要來自短期借款和長期借款，其資產(chǎn)負債率已經(jīng)連續(xù)3年走高，其擬募資擴產(chǎn)的項目也已經(jīng)開工，如果不能順利上市完成募資，豐倍生物又將如何解決項目后續(xù)資金缺口？

一、員工平臺成為拉升估值最大“戰(zhàn)投”

豐倍有限成立于2014年7月，定位為研發(fā)主體并主要從事油脂化學品相關業(yè)務，注冊資本300萬元，成立時由平原100%持股。同期，平原或其配偶韓琳琳控制的良友油脂、維格生物開展廢棄油脂資源綜合利用業(yè)務。但豐倍有限此前是否真實開展業(yè)務招股書中并未披露。

而后，為減少關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，進一步增強業(yè)務協(xié)同，豐倍生物在2018年12月及2019年1月先后收購了維格生物、良友油脂的全部股權。并且從2020年開始通過增資的方式提升估值，期間，平原的股份也不斷被稀釋，2022年3月豐倍有限完成股改時，平原的直接持股比例下降至60.80%；遞表時，進一步下降至59.78%。

2020年豐倍生物引入了疌泉毅達、揚中毅達兩家私募基金股東，其中，疌泉毅達出資2000萬元認購新增注冊資本574.3元，揚中毅達出資1000萬元認購新增注冊資本287.15萬元，認購價格均為3.48元/注冊資本。兩家私募基金背后均有江蘇國資旗下高投集團身影，遞表時，合計持有豐倍生物8.01%的股份。

招股書顯示，2022年12月豐倍生物再次增資，由福倍匯盈二號出資1410.15萬元認購新增注冊資本180.79萬元，增資價格為7.80元/注冊資本，此次對應增資前，豐倍生物整體估值為8.25億元。

福倍匯盈二號為豐倍生物員工持股平臺之一，而此次的增資價格相較2018年11月、2019年12月員工持股平臺眾和商務、福倍匯盈2元/注冊資本、3.48元/注冊資本的入股價格有了大幅增值。

目前，3個員工持股平臺，眾和商務、福倍匯盈以及福倍匯盈二號，分別持有豐倍生物16.94%、8.68%、1.68%的股份。

從披露的股權架構上看，平原依然為豐倍生物第一大股東，直接持股59.78%，并通過眾和商務和福倍匯盈分別控制16.94%和8.68%的股份。直接和間接方式合計控制85.4%的股份，為豐倍生物的控股股東和實際控制人。同時，平原擔任公司董事長。

按發(fā)行25%股份募資10億元測算，如上市成功，公司市值約40億元，市盈率約29倍，平原的身價約18.34億元。

二、收購“夫妻店”增厚資產(chǎn)IPO前隱去妻子

豐倍生物目前共有6家全資一級子公司、2家全資二級子公司和1家全資三級子公司，值得注意的是，維格生物、良友油脂、福之源作為豐倍生物的重要子公司，該等子公司在重組前均由平原和韓琳琳夫婦實際控制，均為“夫妻店”，而且讓人頗為在意的還有，豐倍生物IPO時平原并未帶上妻子，至少韓琳琳的名字未出現(xiàn)在股東名單中，不過退出維格生物、良友油脂、福之源，韓琳琳依然收入頗豐。

良友油脂成立于2009年8月，主要從事廢棄油脂的加工及銷售，由李寅和魏良分別持股70%和30%，其中李寅所持70%的股權實際為平原所有。2018年12月，豐倍有限以4808萬元價格收購了維格生物100%的股權。以此計算，該筆交易平原入賬3365.6萬元。

從年齡看，李寅與平原相差10歲，但兩人的履歷從2009開始高度重合，平原為工程師，李寅為助理工程師。

維格生物成立于2014年4月，主要從事廢棄油脂資源化產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售和研發(fā)，由韓琳琳和魏良分別持股70%和30%。2019年1月，維格生物以100萬元收購其100%的股權，該筆交易韓琳琳入賬70萬元。

魏良是魏國慶之子，通過持有眾和商務23.64%出資額，福倍匯盈3.07%出資額，間接持有豐倍生物；魏國慶作為豐倍生物的董事，持有福倍匯盈12.29%出資額；父子兩人合計間接持有豐倍生物5.34%的股份。2020年豐倍生物曾歸還魏國慶父子417.05萬元借款，換言之，豐倍生物與魏國慶父子之間曾發(fā)生資金拆借，但具體資金去向，招股書中并未披露。

豐倍生物董事會目前共有9名董事，其中本科3人，碩士研究生3人，博士研究生2人，出生于1962年的魏國慶是其中唯一初中學歷，同時還兼任良友油脂經(jīng)理、監(jiān)事。

2019年1月，豐倍有限還以509.23萬元收購了平原和韓琳琳持有的福之源100%的股權，夫妻二人再度入賬509.23萬元。

通過將關聯(lián)資產(chǎn)注入豐倍有限，平原不僅增厚了豐倍有限的資產(chǎn)，擴大了豐倍有限的業(yè)務，夫妻二人還以此合計套現(xiàn)3944.83萬元。

2022年，維格生物實現(xiàn)營業(yè)收入8.59億元，凈利潤5349.04萬元；良友油脂實現(xiàn)營業(yè)收入6.02億元，凈利潤4335.42萬元；福之源實現(xiàn)營業(yè)收入5.51億元，凈利潤1162.28萬元。從業(yè)績表現(xiàn)看，并購這三家公司，確實給豐倍生物帶來了實際收益。

此外，為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營場所規(guī)模及經(jīng)營穩(wěn)定性，豐倍生物還在2021年4月通過維格生物收購了主要資產(chǎn)為土地使用權的瑞嘉金屬。

三、營收三連漲地溝油是門好生意嗎？

豐倍生物主營業(yè)務收入以廢棄油脂資源綜合利用業(yè)務為主，油脂化學品業(yè)務為輔。所謂廢棄油脂資源利用具體是指將來自糧油食品加工企業(yè)、油脂化工企業(yè)及餐廚處理企業(yè)的廢棄油脂，回收加工成生物燃料及生物基材料，最終應用于農(nóng)藥、化肥、生物醫(yī)藥等行業(yè)。其原材料主要為廢棄油脂，核心產(chǎn)品包含生物基材料、生物柴油和油脂化學品。

2020年-2022年，豐倍生物主營業(yè)務收入分別為7.89億元、12.92億元、17.04億元。其中，廢棄油脂資源綜合利用業(yè)務銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為69.93%、77.81%、79.53%，是主營業(yè)務收入的主要構成。油脂化學品業(yè)務收入分別為2.37億元、2.87億元、3.49億元，同樣是其主要收入來源之一。

不過其生物基材料和油脂化學品對業(yè)績的貢獻占比降了下來，生物燃料正逐漸成為新的業(yè)績增長點，其生物燃料主要指生物柴油。2020年-2022年，其生物燃料的銷售金額從1.78億元增長至6.36億元，對業(yè)績的貢獻占比也從22.06%提升至37.33%。

生物燃料產(chǎn)品業(yè)績大增，除了銷量增長外，還因為產(chǎn)品銷售單價近幾年也在不斷上漲，在原材料成本相同的情況下，生物燃料的銷售單價明顯高于生物基材料。以2022年為例，廢棄油脂的采購均價為7155元/噸，對應生物基材料的售價為0.78萬元/噸，而生物燃料的售價為0.98萬元/噸。

市場銷售價格的變化，可以最直觀的反映市場上的供求關系關系。需求旺盛，廢棄油脂的價格也水漲船高。2020年豐倍生物采購廢棄油脂的均價為3927.61元/噸，2021年同比增長56.19%，2022年進一步增長16.64%，價格達7155元/噸。原材料采購成本的提高，直接影響產(chǎn)品毛利率，2022年，豐倍生物廢棄油脂資源綜合利用業(yè)務毛利率為13.67%，連續(xù)兩年下降。

產(chǎn)能方面，近三年豐倍生物生物柴油的產(chǎn)能增加了80%，產(chǎn)能利用率從84.77%提升至95.28%，產(chǎn)銷率分別為90.43%、103.66%、100.39%。

據(jù)悉，生物柴油除可作為生物燃料外，還可用于生產(chǎn)生物基材料，生物基材料由于其綠色生產(chǎn)、環(huán)境友好、資源節(jié)約等特點，已成為我國快速成長的新興產(chǎn)業(yè)，廣闊應用前景和較強經(jīng)濟效益雙加持下，生物柴油是廢棄油脂目前的最佳流向。

而我國可供提取的廢棄油脂潛力巨大，2021年來自食用油消費及油脂、肉類精加工產(chǎn)生的廢棄油脂供應潛力超1300萬噸。不過我國生物燃料產(chǎn)業(yè)尚在持續(xù)發(fā)展階段，盡管我國提供了政策扶持并制定了相應的行業(yè)標準，但與國外成熟的生物柴油產(chǎn)業(yè)仍存在差距，生物柴油作為燃料能源僅在上海等部分地區(qū)推廣使用。因此，國內生產(chǎn)的生物柴油大部分用于對外出口。

報告期各期，豐倍生物境外銷售收入分別為1.63億元、4.46億元、6.72億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為20.66%、34.50%、39.41%。主要銷往歐盟市場。

四、募資增加4倍產(chǎn)能激進擴張下的野心

隨著碳減排政策的制定、市場對于碳減排和環(huán)保的認知，燃料能源和化工行業(yè)等相關領域對生物基材料和生物燃料需求進一步增長，豐倍生物抓住機會趁勢崛起，2020年-2022年，豐倍生物營業(yè)收入分別為7.9億元、12.96億元、17.09億元，累計收入為37.94億元。扣非凈利潤分別為4614.79萬元、1.07億元、1.36億元。規(guī)模擴張之下還同步實現(xiàn)營利雙增，豐倍生物也將擴張之心擺上臺面。

此次IPO，豐倍生物擬募集的10億元資金中，將有7.5億元用于產(chǎn)能擴張，新建年產(chǎn)30萬噸油酸甲酯、5萬噸農(nóng)用微生物菌劑、生物柴油5萬噸等項目，項目計劃建設周期為兩年，其余2.5億元用來補充流動資金。換言之，豐倍生物計劃用兩年時間，將總產(chǎn)能提升至51.82萬噸，增加超四倍。目前該項目工程已經(jīng)處于建設中。

但不能忽略的還有市場能否消化這部分產(chǎn)能。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2014年-2021年，我國生物基材料市場規(guī)模從97億元增長至199億元，2022年市場規(guī)模預計為228億元，同比增速14.57%。

另外，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年全球生物柴油消費量約為4027萬噸，預計2027年消費量增長至5619萬噸，年復合增長率約為5.71%。

消費端的增速遠低于低于行業(yè)規(guī)模增速，也意味著這個200億級的市場競爭十分激烈，規(guī)模之戰(zhàn)不可避免。豐倍生物也在加速擴產(chǎn)，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2020年的-1520.27萬元擴大至2022年的-8714.14萬元。

豐倍生物的主要競爭對手包括已經(jīng)上市的卓越新能（688196.SH）、嘉澳環(huán)保（603822.SH）等，2022年兩家對手的營業(yè)收入分別為43.44億元、32.11億元，營收規(guī)模遠超同期豐倍生物的17.09億元。

五．負債率三連漲舉債經(jīng)營下的資金擔憂

規(guī)模之戰(zhàn)無異于拼資金實力，因為企業(yè)要擴大規(guī)模，離不開資金支持。在自身造血能力方面，報告期內，豐倍生物經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為7487.74萬元、7695.12萬、6972.00萬元，波動中呈現(xiàn)下降趨勢。

2022年，由于經(jīng)營規(guī)模進一步擴大，對原材料的需求提升，豐倍生物拓展部分海外的廢棄油脂供應商并實施采購，使得期末預付款項余額較2021年末上升4745.33萬元。這也拉大了其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的差額；疊加公司當期更多地采用銀行承兌匯票方式結算以降低資金成本，使得銀行承兌匯票保證金及進口信用證保證金大幅提升。2022年在凈利潤同比增長30%的情況下，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降9%，兩者差額為-6362.98萬元。

報告期內，豐倍生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的差異分別為2518.88萬元、-2508.20萬元、-6362.98萬元。擴張之下，其運營資金缺口也在擴大。

為滿足經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，帶來的對營運資金、廠房和產(chǎn)線存在新增和技改的需求，豐倍生物選擇舉債擴張，多次尋求短期借款和長期借款。

報告期內，豐倍生物籌資活動現(xiàn)金流量凈額分別為-3390.20萬元、3578.50萬元、9801.36萬元，2021年和2022年其籌資活動現(xiàn)金流量凈額呈現(xiàn)凈流入。

舉債經(jīng)營也使得豐倍生物的資產(chǎn)負債率逐年走高，各期末分別為34.67%、36.20%、45.25%。2022年由于新增長期借款用于項目建設投資，其負債率較2021年增加了9個百分點。2022年豐倍生物從銀行取得長期借款4050萬元，利率為LPR+45bp，到期時間均為2030年。

同時短期借款的增加，使得豐倍生物流動比率略有下降。其短期借款主要用于補充流動資金，報告期各期末，其短期借款余額分別為5863.78萬元、1.0億元、1.59億元，占流動負債比例分別為40.33%、46.95%、42.68%。其中，2022年信用借款余額1.49億元，占當期短期借款余額的93.61%。信用借款額度高，說明企業(yè)信譽就較好，但占比較高，在剛性償還條件下，會給企業(yè)帶來一定資金壓力。報告期各期末，流動比率分別為2.34、1.98、1.64，速動比率分別為1.45、1.42、1.36。

截至2022年末，豐倍生物未來一年內需償還的短期借款、應付賬款、應付票據(jù)、一年內到期的長期借款分別為1.59億元、5740.67萬元、5977.57萬元、1011.11萬元，合計約2.87億元。同期貨幣資金、應收賬款、預付款項、存貨分別為2.18億元、9679.43萬元、8537.93萬元、1.04億元。

附：豐倍生物上市發(fā)行中介機構清單：

保薦人：海通證券股份有限公司

主承銷商：海通證券股份有限公司

發(fā)行人律師：上海市方達律師事務所

審計機構：中興華會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海立信資產(chǎn)評估有限公司