文/樂居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì)

(資料圖)

四川人李常泰，原名“李常太”。

他有五個(gè)兒子：李楚渝66歲、李楚雅65歲、李楚森57歲、李楚文56歲、李楚武53歲，都很有經(jīng)商頭腦。

2023年6月中旬，兄弟五人正式遞交了四川錦江電子醫(yī)療器械科技股份有限公司（簡稱“錦江電子”）招股說明書，沖擊上海證券交易所科創(chuàng)板上市。

錦江電子的業(yè)務(wù)很高端，主營心臟電生理醫(yī)療器械產(chǎn)品。一口氣讀完400多頁的招股書后，愈發(fā)對(duì)李氏兄弟格外敬佩。

相比絕大部分醫(yī)療科技公司，他們的學(xué)歷并不出眾，且多為行伍出身，卻敢于向人體最復(fù)雜的器官——心臟部位挑戰(zhàn)。這份勇氣，十分值得創(chuàng)業(yè)人學(xué)習(xí)。

二哥李楚雅是錦江電子第一大股東，董事、副總經(jīng)理，是核心技術(shù)人員。他在1997年參與研發(fā)中國第一臺(tái)全數(shù)字化多道生理記錄儀。那時(shí)，他剛剛部隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)歸來，與父兄創(chuàng)辦了成都錦江區(qū)通用電子儀器廠。

在他的帶領(lǐng)下，錦江電子在心臟電生理領(lǐng)域研發(fā)上不斷取得突破，幾款產(chǎn)品等待上市和批準(zhǔn)。盡管已經(jīng)連續(xù)兩年錄得虧損，但這不妨礙錦江電子對(duì)高估值的期待——預(yù)計(jì)上市后達(dá)107.6億元。

為了錦江電子能成功IPO，李氏兄弟做足了前戲，三次增資、五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一邊引戰(zhàn)、一邊套現(xiàn)，拉高估值，各方皆大歡喜，一起等待上市時(shí)分享財(cái)富盛宴。

一、業(yè)績虧損，選擇第五套標(biāo)準(zhǔn)曲線IPO

錦江電子的業(yè)績，差強(qiáng)人意。

按照《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》中標(biāo)準(zhǔn)一的要求，凡申報(bào)企業(yè)的最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長達(dá)到20%，或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。從2020年至2022年，錦江電子的主營業(yè)收入分別為0.41億元、0.61億元、0.59億元，凈利潤分別為0.25億元、-0.17億元、-0.01億元。

這個(gè)指標(biāo)，顯然達(dá)不到科創(chuàng)板上市的硬核要求。為此，李氏兄弟另辟蹊徑，選擇了2019年科創(chuàng)板開板是為未盈利企業(yè)設(shè)立的第五套標(biāo)準(zhǔn)。

“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件?！?/p>

這個(gè)規(guī)定，在2022年6月也適用于醫(yī)療器械企業(yè)。關(guān)鍵在于，錦江電子遞表前的估值49.08億元，上市預(yù)期市值為107.6億元。

如此一來，錦江電子合規(guī)了。2013年，它自主研發(fā)的3Ding心臟三維標(biāo)測系統(tǒng)獲批上市；2022年12月，它自主研發(fā)的LEAD-Mapping心臟電生理三維標(biāo)測系統(tǒng)獲得NMPA批準(zhǔn)上市。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查詢，錦江電子上市還給出三個(gè)理由：一、3年研發(fā)投入分別為1,905.54萬元、3,616.98萬元和2,930.83萬元，占營收46.10%、59.67%和49.54%，在5%以上；二、截至2022年底，公司研發(fā)人員67人，占員工20.87%，超過不低于10%的條件；三、截至2023年4月30日，公司已取得90項(xiàng)發(fā)明專利授權(quán)，其中，應(yīng)用于主營業(yè)務(wù)90項(xiàng)，在5項(xiàng)以上。

錦江電子還給市場有一個(gè)預(yù)期：PROMAPPER磁定位可調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)管處于注冊(cè)申報(bào)階段，預(yù)計(jì)于2023年三季度獲批；NAVABLATOR壓力灌注射頻消融導(dǎo)管處于臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)于2025年四季度獲批。

這些，都是為了向資本市場證明，一個(gè)暫時(shí)虧損的醫(yī)療器械企業(yè)，有個(gè)美妙的預(yù)期。李氏兄弟抓住了人們普遍的心理，投資本來就是看預(yù)期的。但如果上市之日起，產(chǎn)品預(yù)期不理想，業(yè)績不達(dá)標(biāo)，將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，錦江電子并非第一個(gè)吃螃蟹者。

截至2023年6月9日，共有41家企業(yè)申請(qǐng)了第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，共有19家企業(yè)以科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功上市，募資總額高達(dá)393.98億元，占全部科創(chuàng)板同期融資規(guī)模的4.71%。

二、套現(xiàn)與增資，戰(zhàn)投拉升估值至49億

做到40億元的市值，錦江電子早已輕松突破。

李氏兄弟采取了企業(yè)IPO時(shí)的常規(guī)套路：通過三次增資、五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。

招股書顯示，錦江電子最近三年的第一次股份轉(zhuǎn)讓和第一次增資皆在2020年完成，都發(fā)生在員工持股平臺(tái)身上，后文詳表。

2020年12月，錦江電子的股東A股上市公司信立泰（002294.SZ）將19.3199%股權(quán)以9,327.2304萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給信立泰器械，總估值4.83億元。它們之間，算是股東之間的內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

一年后，李楚森、信立泰器械分別向高瓴祈翼、高瓴祈睿轉(zhuǎn)讓錦江電子1.3888%股權(quán)，作價(jià)分別是5000萬元，令錦江電子估值飆升至36億元。同時(shí)，高瓴祈翼、高瓴祈睿對(duì)錦江電子各增資1億元，令估值升至42億元。

李楚森套現(xiàn)5000萬元之后，其他原始股東也跟隨。

2022年1月，李楚雅、李楚武與維心醫(yī)療，李楚武、李楚渝、李楚森、陳友慧與松源基金，李楚森與惠每康欣，分別簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，共計(jì)轉(zhuǎn)讓了錦江電子4.3478%股權(quán)，他們一共套現(xiàn)2億元，令估值到了46億元。

套現(xiàn)還繼續(xù)。兩個(gè)月后，李楚渝把錦江電子5.3703萬元出資額以2,000萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給元亨六期，令整個(gè)估值又漲了0.5億元。之前，元亨六期已潛入錦寧合伙、錦醫(yī)合伙及錦航合伙三個(gè)員工持股平臺(tái)里，分別持股0.4597%、0.5640%和0.6749%。截至目前，元亨六期合計(jì)持有發(fā)行人2.1233%的股份。

元亨六期是一家2021年成立的私募基金，基金管理人為杭州元亨利貞股權(quán)投資管理有限公司，股東張璇和邊劍霞分別持股50%。它一邊買進(jìn)李楚渝的股份推高估值，一邊進(jìn)入三大員工持股平臺(tái)，但后者的價(jià)格是個(gè)謎。如果兩者買進(jìn)的價(jià)格高低相差較大，元亨六期存在故意拉高估值的疑云。

2022年7月，錦江電子做了遞表前的最后一次增資，注冊(cè)資本由1,235.1593萬元增加至1,264.6230萬元。其中，信石信興以8,000萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本20.5860萬元，建達(dá)乾鑫以1,000萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本2.5732萬元，溫江創(chuàng)投以2,400萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本6.1758萬元，梧桐聚勢以50萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本0.1287萬元。令錦江電子遞表前的估值，鎖定在49.08億元。

按照錦江電子發(fā)行不超過25%股份募集26.9億元資金測算，其上市后的估值為107.6億元。理論上，戰(zhàn)投們還有一倍以上的升值空間。

三、兄弟齊心，老父親家文化治企

父與子、老板與員工，錦江電子呈現(xiàn)出一片家文化的溫情。

2002年1月，李楚雅、李楚森、李楚文、陳友慧、洪光共同設(shè)立了錦江電子，分別持股31.5%、31.5%、28%、8%和1%。李楚雅和李楚文以專利權(quán)認(rèn)繳。當(dāng)時(shí)，李楚文是代父親李常泰和李楚渝持股17%。

李氏父子很講人情。在2009年2月和2013年4月，他們兩次拿出自己持有的錦江電子股權(quán)對(duì)陳友慧進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。2016年，年事已高的李常泰，把自己持有8.4%股權(quán)無償給了李楚森和李楚武。

生于1968年的陳友慧，追隨了李常態(tài)40年，自1992年軍隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)后，從成都市錦江區(qū)通用電子儀器廠，到四川錦江通用實(shí)業(yè)有限公司，再到錦江電子任職董事、副總經(jīng)理。截至目前，他持有錦江電子約2.6067%股份。

在李氏五兄弟中，只有李楚森的資歷和陳友慧可以媲美。對(duì)于老臣，李常態(tài)已做到仁至義盡，他要將公司營造出一種家的感覺。

兒子們也延續(xù)了父親的家風(fēng)。在錦江電子的股改過程中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和第一次增資，都是為了進(jìn)一步鞏固員工持股的問題，也是在估值最低的時(shí)候，給予員工們福利。

2020年1月，李楚森將其所持錦江電子有限2%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)22.7268萬元出資額）以900萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給錦寧合伙。當(dāng)時(shí)，錦江電子估值4.5億元。

10個(gè)月后，錦江電子迎來第一次增資，由錦醫(yī)合伙和錦航合伙分別以301.25萬元和218.75萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，持股3.51%和2.71%，錦江電子估值8583萬元和8072萬元。

這三個(gè)持股平臺(tái)，早在2016年就已經(jīng)設(shè)立。截至遞表前，錦寧合伙持股8.1231%，有24位合伙人；錦醫(yī)合伙持股3.2618%，有49位合伙人；錦航合伙持股2.5137%，有50位合伙人；他們來自錦江電子的業(yè)務(wù)骨干至少有上百人。而截至2020年12月底，錦江電子的員工總數(shù)為210人。也就是說，錦江電子絕大部分員工得到股權(quán)激勵(lì)。

在遞表前，三個(gè)持股平臺(tái)持有錦江電子共計(jì)約14%股權(quán)，其持股之高，在IPO企業(yè)里十分罕見。對(duì)于企業(yè)和財(cái)富，李氏父子認(rèn)為是大家一起創(chuàng)造的。

李氏兄弟很團(tuán)結(jié)，他們是錦江電子的一致行動(dòng)人士。其中李楚文和李楚雅為核心人物，分別持股13.0221%和22.0638%，李楚渝、李楚森和李楚武分別直接持有公司1.5784%、12.1141%和4.1719%的股份。他們合計(jì)控制錦江電子52.9503%表決權(quán)。

除了李楚文于北京醫(yī)科大學(xué)研究生畢業(yè)之外——心血管科班，李氏兄弟有個(gè)共同的特點(diǎn)：曾在軍隊(duì)服役過。轉(zhuǎn)業(yè)后，兄弟們都熱愛學(xué)習(xí)，到大學(xué)鍍了金。其中，李楚雅、李楚渝都是四川廣播電視大學(xué)電子工程大專畢業(yè)，李楚武成都大學(xué)會(huì)計(jì)專業(yè)大專畢業(yè)；李楚森參軍后考上了軍校，雷達(dá)專業(yè)中專學(xué)歷。

錦江電子有兩個(gè)實(shí)際控制人：李楚文和李楚雅。他們約定，如果在議案的投票上出現(xiàn)分歧，主要有一方投贊成票，另一方的反對(duì)票則無效。

四、與巨頭共舞，大客戶欣達(dá)康可疑

關(guān)于市場前景，每一家IPO公司都描述得非常美好。錦江電子亦不例外。

它在招股書里介紹到，2021年中國心臟電生理器械市場規(guī)模達(dá)到65.8億元，2017年到2021年中國心臟電生理器械市場的復(fù)合年增長率為28.36%。根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告，2025年預(yù)計(jì)將增至157.26億元，2021年至2025年期間復(fù)合年增長率為24.34%。而全球的心臟電生理器械市場規(guī)模2025年將分別達(dá)到144.91億美元。

心臟電理器械的市場足夠誘人，但錦江電子要走的路很漫長。

2020年至2022年，它的營業(yè)收入非但沒有連續(xù)快速增長，反而2022年?duì)I業(yè)收入還出現(xiàn)下滑，由0.61億元降至0.59億元。主要原因是，錦江電子設(shè)備類產(chǎn)品收入由5352.2萬元下降至4714.83萬元，其中多道生理記錄儀的銷量下降9.47%，心臟射頻消融儀的銷量下降47.79%。

反觀國際巨頭強(qiáng)生、雅培、美敦力、波士頓科學(xué)，它們依然是心臟電生理市場的主導(dǎo)者。近年，強(qiáng)生持續(xù)占據(jù)心臟電生理市場50%以上份額，2020年度，美敦力、雅培分列心臟電生理市場的第二和第三名，三者合計(jì)市場份額達(dá)到85%以上。

即便是國內(nèi)的龍頭企業(yè)惠泰醫(yī)療，雖然在電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、漂浮臨時(shí)起搏電極導(dǎo)管市場準(zhǔn)入打破了國外產(chǎn)品在該領(lǐng)域的壟斷，但2022年，惠泰醫(yī)療的整個(gè)營業(yè)收入為12.16億元，其中電生理僅為2.93億元。

最近三年，錦江電子的主營業(yè)收入分別為3,925.51萬元、5,949.41萬元及5,820.70萬元。預(yù)計(jì)于2023年三季度獲批的PROMAPPER磁定位可調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)管，和2025年四季度獲批的NAVABLATOR壓力灌注射頻消融導(dǎo)管，導(dǎo)致未來市場情況如何，還是個(gè)未知數(shù)。

由于整體營收不高，錦江電子大客戶的表現(xiàn)也不夠搶眼。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查詢，錦江電子的前五大客戶里，冒出一家經(jīng)銷商——欣達(dá)康（武漢）科技有限公司。它注冊(cè)于2021年3月，注冊(cè)資金200萬元，葉煜和吳風(fēng)各持股50%。在2021年和2022年，它經(jīng)銷錦江電子的產(chǎn)品銷售收入分別為132萬元和325萬元。

一家新注冊(cè)的公司，很快就成為錦江電子當(dāng)年的第二大和第一大客戶，十分可疑。

由于多輪增資，錦江電子目前手握現(xiàn)金21,358.01萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)65.65%。但這點(diǎn)錢，對(duì)于錦江電子擴(kuò)大規(guī)模是杯水車薪。按照上市計(jì)劃，募集的26.9億元將用于醫(yī)療器械研發(fā)及技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目、生產(chǎn)基地和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

但錦江電子6000萬元營收，估值百億的上市夢，真的能實(shí)現(xiàn)嗎？

附：錦江電子發(fā)行的有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

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主承銷商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市海問律師事務(wù)所

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