7月3日，國海證券發(fā)布房地產(chǎn)研究報告。

投資要點：

(資料圖片僅供參考)

2023 年開年，市場短暫出現(xiàn)小陽春，主要原因是疫情期間積壓需求釋放，但市場回暖基礎弱， 4、5 月商品房銷售降溫明顯。

復蘇勢頭未能持續(xù)，引發(fā)市場擔憂，這是趨勢性的下降還是季節(jié)性回調(diào)？供應端總量收縮、結構錯配，需求端預期下行、購買受限，該如何破局？

國海證券認為，破局要以有效供給為基礎，以供給主體的穩(wěn)健運營為支持，以釋放需求提升預期為抓手，多主體發(fā)力，對目前市場面臨的問題逐個擊破。

供應端收縮，結構性問題突出

土地供應總量下降，導致新房供應承壓。供應主體中，眾多房企陷入流動性危機，導致部分土地無法開發(fā)；而地方國資平臺公司，供應節(jié)奏緩慢。土地供應結構錯配，也導致庫存去化難，區(qū)位、品質(zhì)難以滿足當前購房需求。

1、量：有效供應不足

新房供應量下滑明顯。2023 年 1-5 月，重點 30 城商品房供應量比2021 年同期下降 42%，比近五年平均供應量低 25%。供求比從 2020年 1-5 月至 2023 年同期，由 1.06 跌至 0.77。4 月后，推盤下滑明顯，供應乏力。4 月、5 月重點 30 城市中超七成的城市新推盤面積環(huán)比降低。市場可推售新盤減少，在售項目以順銷盤、尾盤銷售為主。新房供應不足，源于 2022 年全國土地供應量下滑。2022 年全國住宅類用地共成交規(guī)劃建筑面積 12.3 億平，同比下降 30.8%，致使2023 年無充足的新增商品房可以供應。2023 年 1-5 月全國土地成交建筑面積持續(xù)下滑，給今年下半年及之后的新房供應帶來壓力。

2、主體：房企危機后開發(fā)能力下降，地方國資平臺公司開發(fā)周期長眾多房企陷入流動性危機，新增供應受阻。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020 年

全口徑銷售額 50 強房企中，已有 22 家出險企業(yè)，2023 年仍舊是還債高峰，房地產(chǎn)開發(fā)投資金額也同比持續(xù)下降。房企嘗試通過收并購解決流動性問題，但整體進度較慢，未能形成有效的新增住宅供應，無法彌補 2022 年全國土地供應下滑導致的住宅供應缺口。

地方國資平臺公司成為待供應主力，但項目開發(fā)周期長。2022 年地方國資平臺公司拿地占比提升，但不同于高周轉(zhuǎn)房企，其項目推進速度比較緩慢，在土拍市場托底拿地，更多是出于穩(wěn)定市場的考慮，一般會在拿地后再交由專業(yè)的開發(fā)商開發(fā)地塊，中間存在較長時差。由于地方國資平臺公司拿地后無法快速轉(zhuǎn)化，致使住宅后續(xù)入市供應更加不足。

3、結構：區(qū)位、戶型、品質(zhì)錯位

區(qū)位方面，存在錯配。過去土地供應郊區(qū)化，缺乏核心區(qū)土地供應，與需求不符。北京、上海、深圳、廣州城市核心區(qū)住宅用地供應非常稀缺，經(jīng)歷市場下行后，購房者已經(jīng)回歸理性，更注重通勤時間等實打?qū)嵉木幼」δ軐傩裕斍靶枨笾鸩较蚝诵膮^(qū)回流，而土地供應郊區(qū)化，難以有效匹配需求。

戶型方面，供需不匹配。房企高周轉(zhuǎn)時代，產(chǎn)品多為剛需走量，供應以 90 平上下戶型為主，目前的推盤未根據(jù)需求及時改變思路。北京、上海、南京、成都均出現(xiàn)剛需產(chǎn)品供大于求的情況。

品質(zhì)方面，難以契合改善需求。2015 年開始，很多企業(yè)憑借高周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了規(guī)模突進，并利用規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)了更為便利的加杠桿融資，但該時期的住宅同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重。2020 年開始，行業(yè)融資監(jiān)管新規(guī)出臺，疊加銷售下行、預售資金監(jiān)管收緊，房企利潤空間受到擠壓，產(chǎn)品建造成本不斷壓縮，住房品質(zhì)進一步降低，住房品質(zhì)無法契合改善需求。

現(xiàn)存庫存無法匹配新增需求，部分存量會成為去化不掉的“死庫存”。由于 2022 年成交量縮減，全國商品住宅歷史庫存處于相對高位，但與目前的市場需求存在偏差，匹配度低，導致存量產(chǎn)品去化緩慢。庫存多以地產(chǎn)大建設時代建造的品質(zhì)較低、同質(zhì)化產(chǎn)品為主，無法打動改善客戶。近期，越來越多城市設置合理土拍價格上限，以搖號作為土拍最終環(huán)節(jié)，在土地出讓環(huán)節(jié)給開發(fā)商預留了充足利潤空間，未來這些項目的產(chǎn)品將有可能增加配置，提高性價比，更符合改善新需求，這將會導致之前尚未銷售的低品質(zhì)庫存面臨去化難問題。

需求端回歸理性，改善性需求成為主力

基于城鎮(zhèn)化、人口遷移、住房消費升級，中長期的購房需求仍在，但購房回歸理性，成交周期拉長。購房需求向改善發(fā)展，對住房提出新要求，但現(xiàn)存需求端部分政策限制購買力釋放，購房預期也較弱。

1、需求充足，但購房回歸理性

我國中長期的新增購房需求仍舊充足。受城鎮(zhèn)化水平穩(wěn)步提升、城市間人口遷移、住房消費升級、住房改善需求增加、經(jīng)濟增長帶動居民

住房消費、家庭規(guī)模小型化等影響，我國中長期新增住房需求充足。但在需求充足的同時，我國全國城鎮(zhèn)家庭戶人均住房間數(shù)已由 2010年的 0.9 間增加至 1.1 間，我國已告別住房短缺，購房也回歸理性。

2、購房需求發(fā)生變化

從剛需購房到改善購房，改善時代到來。從全國統(tǒng)計口徑看，套均面積、套均金額上升，改善群體成交成為主流，2023 年 5 月，全國商品房成交平均價格 11400 元/平，創(chuàng)近幾年同期新高。熱點城市改善成交比例也呈上升趨勢。

新需求群體出現(xiàn)，為產(chǎn)品提出新要求。房地產(chǎn)大建設時代，以剛需客群買房“上車”為主。存量時代，購房者需求從簡單的居住要求，逐步向功能、品質(zhì)改善需求轉(zhuǎn)化，“以舊換新”、“以小換大”等改善性住房需求占比增加，大量置換需求等待釋放。隨著新需求群體的增多，市場缺乏可匹配產(chǎn)品。品質(zhì)改善需求，退休改善需求，家庭結構變化導致的功能改善需求等，均是未來的新需求方向。

3、需求被政策因素限制

各地現(xiàn)存政策中，仍存在一定的優(yōu)化空間。一線城市，首套房認定標準嚴格，執(zhí)行“認房又認貸”。二套房首付比例高，針對買一賣一等合理置換需求，首付壓力大。非戶籍人口買房限制嚴格，部分城市非熱點區(qū)域也需要連續(xù)繳納 5 年社保，才能獲得購房資格，極大延遲剛需購房入市時間。二線城市，部分城市二套房首付比例高，限制改善人群購房，多數(shù)城市房貸利率加點仍比較高，存在下調(diào)空間。三四線城市，在支持發(fā)展保障性租賃住房，穩(wěn)定房價，提振購房者信心方面還有待出臺政支持。

4、購房預期亟待改善

當前居民購房意愿整體在下降。中國人民銀行 4 月 3 日公布的《2023年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，問及未來三個月準備增加支出的項目時，17.5%居民選擇購房，近六年居民購房意愿總體保持下降態(tài)勢。

期房交付問題影響購房者信心。2021 年以來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)流動性緊張狀況，對項目施工進度產(chǎn)生較大影響，新建商品住宅交付難，成為購房者關切問題。2022 年以來多個省市推進“保交樓、穩(wěn)民生”工作，盡管成效初顯，但期房爛尾對購房者信心的沖擊仍需時間恢復。

市場下行，購房者觀望情緒濃厚。據(jù)央行公布的《2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，14.4%的居民對下季房價預期“下降”，與歷史值比處于較高分位?！百I漲不買跌”，對房價下降的預期也使得購房者選擇持幣觀望。

收入預期改變，疫情后居民消費、加杠桿更加謹慎。由于疫情等因素影響，近幾年居民對自身收入安全性信心不足，加之青年就業(yè)形勢不樂觀，居民預防性儲蓄增加，擔心斷供問題，買房決策比以往更謹慎。

如何解決當前困局

房地產(chǎn)市場如何走出量穩(wěn)價平的平穩(wěn)節(jié)奏？我們認為，當前市場需要從多角度共同發(fā)力。企業(yè)方面，需要根據(jù)市場需求供應相匹配的高品質(zhì)住宅，以滿足改善客群需求，同時通過收并購拆解出險企業(yè)存量土地，通過代建等方式加速項目開發(fā)。政策方面，提升土地供應質(zhì)量帶動企業(yè)拿地積極性；根據(jù)需求與庫存情況，調(diào)節(jié)供應；因城施策，進一步優(yōu)化限購限貸等政策，支持需求釋放。

1、 供應端

企業(yè)方面，一要加快轉(zhuǎn)型升級腳步。提升住房品質(zhì)，根據(jù)市場需求優(yōu)化產(chǎn)品結構。當前，購房者需求從基本的居住屬性，逐步向功能、品

質(zhì)改善轉(zhuǎn)化，新推出的住宅設計需符合新需求。在住宅配置、配套設施、運營管理上提高品質(zhì)，以高品質(zhì)打動持幣觀望客群。二要加大力度盤活存量土地。針對出險企業(yè)項目，國央企、金融機構以及優(yōu)質(zhì)民企應承擔起社會責任，以收并購形式拆分、盤活存量項目，為市場供應提供補給。針對開發(fā)周期長的存量資產(chǎn)，可引入專業(yè)團隊，將項目從投資、開發(fā)、運營三個維度分離，具有開發(fā)經(jīng)驗的企業(yè)可通過代建方式與國資平臺公司合作，加快項目開發(fā)速度，企業(yè)以輕資產(chǎn)方式運作盤活土地，達成雙贏。

政策方面，一可提升土地供應質(zhì)量以帶動土地成交。調(diào)整新增的供應土地區(qū)位結構，增加核心區(qū)及優(yōu)質(zhì)土地供應占比，提高房企拿地積極性，滿足改善客群對住房回歸核心區(qū)的需求。二是因地制宜，平衡需求、供應與庫存。房地產(chǎn)市場區(qū)域分化明顯，增加供應需因地制宜。對于一線及熱點城市，如北京、上海、深圳、杭州等，對依然存在因限價而倒掛的項目，應鼓勵企業(yè)推進取證，加快推售。對于無倒掛市場平穩(wěn)的二線三線城市，應以銷定產(chǎn)，設置土地供應目標，控制市場庫存處于合理區(qū)間。對于庫存較高的三四線城市，應控制土地供應量，維持市場穩(wěn)定。三是通過城中村改造騰挪土地增加供給。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，一方面可以彌補投資，另一方面城中村改造可以騰出好地塊。一二線城市核心土地資源稀缺，過去多通過棚改供應核心土地，近年棚改量減少，可出讓的核心地塊也相應變少，城中村改造可以有效彌補這部分空缺。四是通過商辦用地調(diào)規(guī)等方式增加住宅供應。目前商辦積壓嚴重，土地供應不足的城市可以收回部分位置較好的未建商辦用地，調(diào)規(guī)后作為住宅用地重新供應。

2、 需求端

一是擴大需求基本盤。放寬生育政策、鼓勵生育，并給予多孩家庭購房政策傾斜。家庭結構變化，是多孩改善需求、子女婚房需求能順利釋放的前提。

二是放松需求限制。因城施策，根據(jù)不同城市現(xiàn)狀，優(yōu)化限購限貸等政策，支持需求釋放。具體來講：一線城市人口眾多，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，需求旺盛，但限購限貸政策較嚴格，有較大放松空間。限購方面，分區(qū)域優(yōu)化政策，放松非熱點區(qū)域限購限制。優(yōu)化非戶籍人口買房限購政策，降低需連續(xù)繳納社保年限。限貸方面，優(yōu)化首套房認定標準，適當降低二套房首付比例，支持合理的置換需求。結合市場實際房價，優(yōu)化調(diào)整普宅非普宅的認定標準。

二線城市政策已陸續(xù)放松，但在首套房認定標準、限購等方面仍存在放松空間。限購方面，優(yōu)化非戶籍人口買房限購政策，降低連續(xù)繳納社保年限；擴圍城市不限購區(qū)域；優(yōu)化限購具體細節(jié)，如二手房不限購、144 ㎡以上改善住宅不限購等。限貸方面，二線城市首套房認定標準多數(shù)已優(yōu)化，未來可進一步下調(diào)利率、降低首付。

三四線城市已成為樓市政策松綁的前沿陣地，“因城施策”的利好政策工具箱已能出盡出。未來地方政府可以從支持發(fā)展保障性租賃住房建設出發(fā)，一是金融端，為租賃住房的投資、開發(fā)、運營和管理提供支持，如鼓勵金融機構支持企業(yè)發(fā)行用于保障性租賃住房建設的債券，創(chuàng)新相關的信貸產(chǎn)品。二是稅收端，鼓勵企業(yè)參與回購存量閑置房屋用作保障性租賃住房運營，對該類企業(yè)提供優(yōu)惠稅收政策。三是配套端，加強和完善住房租賃的配套制度，建立國有平臺公司運營管理市場房源轉(zhuǎn)化的保障性租賃住房。對保障性租賃住房方面的積極探索，有利于消化市場庫存，穩(wěn)定房價。

風險提示（1）對未來趨勢解讀偏差；（2）分線城市基本面差異（3）調(diào)研樣本有限；（4）對房地產(chǎn)政策解讀的偏差；（5）數(shù)據(jù)可得性受限。