7月10日，中銀證券發(fā)布房地產(chǎn)2023H1土地成交情況點(diǎn)評(píng)。

核心觀點(diǎn)

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今年 1-5 月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入下降兩成；土地成交下滑所帶來的財(cái)政壓力較大。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2022 年我國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入 6.69 萬(wàn)億元，同比下降 23.2%，是自2016 年來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，占地方政府性基金收入的比重仍高達(dá) 90.6%，土地財(cái)政依賴度（國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入/（地方政府性基金收入+地方公共財(cái)政收入））為 36.6%。我國(guó)土地財(cái)政依賴度仍然較高，土地成交下滑所帶來的財(cái)政壓力或比實(shí)際數(shù)據(jù)顯示的更大。2023年 6 月 26 日國(guó)家審計(jì)署在《關(guān)于 2022 年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》中披露：?2022 年 70 個(gè)地區(qū)通過‘自賣自買’國(guó)有資產(chǎn)、虛構(gòu)土地交易等方式虛增財(cái)政收入 861.3 億元，其中 67.5%發(fā)生在縣級(jí)?。2023 年 1-5 月我國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入 1.49萬(wàn)億元，同比下降 20%，占地方政府性基金收入的比重降至 87.3%，土地財(cái)政依賴度降至31.7%。

供應(yīng)持續(xù)走低使得今年上半年土地市場(chǎng)成交規(guī)模持續(xù)減少；土地成交總價(jià)同比下降 21%。2023 年上半年全國(guó)（300 城）成交 2.56 萬(wàn)宗土地，合計(jì)成交建面 13.0 億平，同比下降 15%；成交總價(jià) 1.48 萬(wàn)億元，同比下降 21%；溢價(jià)率 5.3%，同比提升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。土地成交規(guī)模下滑主要是由于供應(yīng)量的下滑，上半年全國(guó)供應(yīng)土地建面 17.4 億平，同比下降 20%；同時(shí)房企拿地意愿持續(xù)低迷。

城市分化仍在加??；房企在基本面相對(duì)更有韌性的高能級(jí)城市拿地積極性更高；低能級(jí)城市則面臨較大的由土地成交下行帶來的財(cái)政壓力。中銀證券統(tǒng)計(jì)的 70 個(gè)城市 2021 年平均土地財(cái)政依賴度為 43.9%（2022 年數(shù)據(jù)暫未披露完整），其中一、二、三四線城市分別為 33.1%、41.6%和 46.3%。土地財(cái)政依賴度本身相對(duì)較低的一線城市，2023 年上半年土地成交量同比仍有提升，且土拍市場(chǎng)熱度相對(duì)較高，土地成交總價(jià)降幅也相對(duì)最小；而三線城市土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌的同時(shí)，溢價(jià)率也有所下降。2023 年上半年一線城市成交建面 3531 萬(wàn)平，同比增長(zhǎng) 3%；成交總價(jià) 2442 億元，同比下降 16%；溢價(jià)率高達(dá) 7.0%，同比提升了 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。二線城市成交建面 2.31 億平，同比下降 14%；成交總價(jià) 5133 億元，同比下降 26%；溢價(jià)率為 5.8%，同比提升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。三線城市成交建面 6.12 億平，同比下降 13%；成交總價(jià) 5183 億元，同比下降 21%；溢價(jià)率 4.2%，同比下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。

2023 年上半年北京土地成交總價(jià)超過千億，杭州、上海、蘇州均超 500 億元；14%的城市同比降幅超過五成。2023 年上半年土地成交總價(jià)百?gòu)?qiáng)城市中：1）10%的城市成交總價(jià)超過300 億元，21%的城市成交總價(jià)在 100-300 億元之間。北京（1073 億元）、杭州（939 億元）、上海（578 億元）、蘇州（522 億元）、廣州（491 億元）、成都（455 億元）、西安（392億元）、南京（377 億元）、合肥（304 億元）、深圳（300 億元）排名前十，除西安以外，均為一線城市和四大核心城市群的重點(diǎn)城市。其余 90 個(gè)城市成交總價(jià)均不足 300 億元。2）57%的城市成交總價(jià)同比下降；14%的城市同比降幅超過 50%。同比降幅超過五成的城市中，既有廈門、福州、寧波等核心城市，其中，廈門與福州主要是由于供應(yīng)較少，上半年供應(yīng)建面同比分別減少 71%和 52%，寧波主要是由于去年基數(shù)相對(duì)較高；也有宜春、鎮(zhèn)江、撫州、滁州、上饒、漳州、遵義、菏澤、泰州、威海等自身基本面相對(duì)欠佳的城市，另外還有東莞，主要是由于核心地區(qū)供地量減少。3）不同城市對(duì)于土地市場(chǎng)下行的敏感度是不同的，土地財(cái)政依賴度越高、同時(shí)成交總價(jià)下滑較多的城市，相對(duì)有更大壓力。例如，福州、臺(tái)州、遵義、常州、徐州、貴陽(yáng)的土地財(cái)政依賴度相對(duì)較高的同時(shí)，2023 年上半年成交總價(jià)同比下滑，這些城市今年的壓力可能較大。

從區(qū)域來看，長(zhǎng)三角城市群出讓金同比大幅增長(zhǎng)，大灣區(qū)和長(zhǎng)三角土地市場(chǎng)相對(duì)熱度較高。位于長(zhǎng)三角城市群的城市 2023 年上半年成交總價(jià)同比增長(zhǎng) 17%，京津冀、大灣區(qū)、成渝城市群則同比分別下降 33%、5%、11%，其余城市同比下降 19%。由于優(yōu)質(zhì)地塊占比提升，長(zhǎng)三角、大灣區(qū)、成渝城市群樓面均價(jià)同比分別提升 33%、31%、2%，京津冀樓面均價(jià)下降 27%，其余城市同比下降 4%。大灣區(qū)、長(zhǎng)三角城市群 2023 年上半年成交地塊溢價(jià)率相對(duì)較高，分別為 5.9%和 5.1%，同比分別提升了 2.7、0.6 個(gè)百分點(diǎn)。

投資建議

近兩年全國(guó)土地市場(chǎng)普遍冷清，同時(shí)政策面允許適當(dāng)合理延長(zhǎng)土地款繳納時(shí)間，以及當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，中銀證券認(rèn)為未來 2-3 年地方財(cái)政收入可能會(huì)持續(xù)受到土地成交大幅下降帶來的壓力。今年上半年除個(gè)別核心城市外，土拍總體熱度仍低迷，全國(guó)（300城）土地成交總價(jià)同比繼續(xù)下降 21%。中銀證券預(yù)計(jì)今年下半年土地市場(chǎng)整體熱度依舊平淡，個(gè)別區(qū)域會(huì)有結(jié)構(gòu)性回暖。去年，城投、軌交、建筑系企業(yè)參與土拍市場(chǎng)較多，今年預(yù)計(jì)前兩者都會(huì)明顯減少。

中銀證券建議關(guān)注兩條主線：1）開發(fā)類企業(yè)中內(nèi)生增長(zhǎng)快、拿地有效性強(qiáng)的內(nèi)驅(qū)動(dòng)力型公司，主要包括主流的央國(guó)企和區(qū)域深耕型房企，銷售、拿地均有較好增長(zhǎng)，在行業(yè)見底復(fù)蘇后的彈性較大：招商蛇口、華潤(rùn)置地、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、綠城中國(guó)、華發(fā)股份、濱江集團(tuán)。2）REITs 相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)、保租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)等資產(chǎn)持有方：大悅城、光大嘉寶、中新集團(tuán)、中國(guó)國(guó)貿(mào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

? 房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)；銷售超預(yù)期下行；融資收緊。