7月26日，惠譽(yù)確認(rèn)越秀房產(chǎn)信托基金（00405.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB-”，展望穩(wěn)定?；葑u(yù)還確認(rèn)了越秀房產(chǎn)信托基金的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，15億美元中期票據(jù)(中票)計(jì)劃及在該計(jì)劃下發(fā)行的4億美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)為“BBB-”。該計(jì)劃由其全資子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited發(fā)行，并由越秀房產(chǎn)信托基金不可撤銷(xiāo)且無(wú)條件地提供擔(dān)保。

越秀房產(chǎn)信托基金的IDR反映了其“bbb-”的獨(dú)立信用狀況(SCP)，這與其母公司越秀地產(chǎn)股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“越秀地產(chǎn)”，00123.HK，BBB-/穩(wěn)定)的評(píng)級(jí)相同。在融資成本大幅上升的推動(dòng)下，越秀房產(chǎn)信托基金的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋范圍有所下降，但隨著它取代非人民幣債務(wù)和適度的境外利率，惠譽(yù)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將會(huì)有所復(fù)蘇。

穩(wěn)定的展望反映了惠譽(yù)的觀(guān)點(diǎn)，即使SCP下調(diào)至“bb+”即IDR也將保持不變， 惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)估越秀地產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)層面提供支持為“中等”。

【資料圖】

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

利息覆蓋率下降：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著境外利率的上升，越秀房產(chǎn)信托基金的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率將在2023年降至1.5倍(2022：2.3倍)。然而，惠譽(yù)預(yù)測(cè)，到2025年覆蓋率將逐漸恢復(fù)到1.9倍，但仍將低于惠譽(yù)的負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)閾值，這是由于境外利率下降，該公司利用其強(qiáng)大的融資渠道，用成本較低的人民幣債務(wù)為部分境外債務(wù)進(jìn)行再融資。

EBITDA的回升：受廣州白馬大廈租金收入回升的推動(dòng)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年該公司的經(jīng)常性EBITDA將增長(zhǎng)13%，該服裝批發(fā)商場(chǎng)在2022年獲得1.2億元的租金優(yōu)惠。然而，惠譽(yù)認(rèn)為租金收入的增長(zhǎng)將受到廣州寫(xiě)字樓市場(chǎng)新供應(yīng)涌入的限制。

非人民幣債務(wù)的置換：受香港銀行同行業(yè)拆借利率(HIBOR)的影響，越秀房產(chǎn)信托基金的借款容易受到境外利率上升的影響。越秀房產(chǎn)信托基金在2023年上半年獲得了55億元人民幣的離岸人民幣債務(wù)進(jìn)行再融資，以降低其利率敞口，其中包括3月份發(fā)行規(guī)模為15億元人民幣、利率為4.15%的自貿(mào)區(qū)債券，以及6月份利率為3.2%、以廣州國(guó)際金融中心(IFC)的一部分作為抵押的40億元人民幣的銀行貸款。

越秀房產(chǎn)信托基金正致力于更低價(jià)的人民幣貸款進(jìn)一步置換其離岸債務(wù)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)到2023年底，其HIBOR敞口將從2022年的62%降至40%以下。利用越秀房產(chǎn)信托基金強(qiáng)大的融資渠道，用人民幣債務(wù)進(jìn)一步置換美元或港元債務(wù)，可能會(huì)節(jié)省額外的利息成本。

貸款價(jià)值比較高：到2022年底，越秀房產(chǎn)信托基金的貸款價(jià)值比(LTV)，即凈債務(wù)與投資房地產(chǎn)(IP)資產(chǎn)之比上升至43.8%(2021年：38.1%)。主要原因是離岸債務(wù)余額轉(zhuǎn)換為人民幣的不利影響，租金優(yōu)惠導(dǎo)致的負(fù)自由現(xiàn)金流，以及2021年收購(gòu)越秀金融大廈的結(jié)算余額所致的債務(wù)余額增加?；葑u(yù)預(yù)計(jì)這一比率將持續(xù)保持在較高水平，但在45%的負(fù)閾值之內(nèi)。潛在的資產(chǎn)處置可能導(dǎo)致債務(wù)減少，但仍存在不確定性。

評(píng)級(jí)支持受母公司推動(dòng)：《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》適用于越秀房產(chǎn)信托基金利用其與越秀集團(tuán)共享的銀行關(guān)系，將其境外融資的很大一部分轉(zhuǎn)向境內(nèi)融資，表明其與母公司越秀地產(chǎn)和廣州越秀集團(tuán)股份有限公司(Yue Xiu group，簡(jiǎn)稱(chēng)“越秀集團(tuán)”)更廣泛的密切聯(lián)系。

越秀房產(chǎn)信托基金的評(píng)級(jí)與越秀地產(chǎn)等同。即使SCP降至“bb+”，基于母公司在運(yùn)營(yíng)層面提供支持為“中等”的評(píng)估結(jié)果，惠譽(yù)預(yù)計(jì)越秀房產(chǎn)信托基金的IDR將保持不變。鑒于越秀房產(chǎn)信托基金與越秀地產(chǎn)和越秀集團(tuán)共享的品牌和銀行關(guān)系，惠譽(yù)相信，出于聲譽(yù)原因，若需要支持母公司將提供支持。

白馬大廈和酒店租金收入回升：2022年白馬大廈的租金收入由于商場(chǎng)關(guān)閉而提供的租金優(yōu)惠而大幅下降。若2023年未發(fā)生此類(lèi)租金優(yōu)惠將推動(dòng)租金收入的大幅回升。白馬大廈的入駐率從2022年底的81%大幅回升。四季酒店的入駐率和日均房?jī)r(jià)也在2023年上半年強(qiáng)勁回升?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，酒店收入將在2023年完全恢復(fù)至防控前的水平。

寫(xiě)字樓空置率上升：惠譽(yù)預(yù)測(cè)越秀房產(chǎn)信托基金的寫(xiě)字樓組合的空置率將上升，而單位租金將保持穩(wěn)定，這與管理層堅(jiān)持其核心建筑的單位租金的戰(zhàn)略是一致的。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致需求增長(zhǎng)緩慢，廣州寫(xiě)字樓市場(chǎng)仍然疲軟，而新供應(yīng)的涌入可能會(huì)在未來(lái)幾年保持較高的空置率。

新增供應(yīng)：廣州新增供應(yīng)的大部分將位于新興寫(xiě)字樓集群，如琶洲和金融城，惠譽(yù)預(yù)計(jì)越秀房產(chǎn)信托基金位于核心中央商務(wù)區(qū)珠江新城的寫(xiě)字樓物業(yè)的入駐率將保持韌性。廣州寫(xiě)字樓市場(chǎng)于2023年第二季度末的空置率為17%，其中琶洲的空置率為26%，而廣州國(guó)際金融中心和越秀金融中心所在的珠江新城的空置率為12%。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

九龍倉(cāng)集團(tuán)有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“九龍倉(cāng)集團(tuán)”，00004.HK，BBB/穩(wěn)定)的評(píng)級(jí)較越秀房產(chǎn)基金高一個(gè)子級(jí)，原因在于前者的利息覆蓋率超過(guò)5倍且杠桿率更低。越秀房產(chǎn)信托基金與九龍倉(cāng)集團(tuán)大部分租金收入均來(lái)自少數(shù)物業(yè)。廣州國(guó)際金融中心貢獻(xiàn)了越秀房地產(chǎn)投資信托基金租金收入的45%左右，而廣州全域的貢獻(xiàn)率為85%左右。九龍倉(cāng)集團(tuán)的成都國(guó)際金融中心和長(zhǎng)沙國(guó)際金融中心合計(jì)貢獻(xiàn)了投資物業(yè)營(yíng)收總額的近60%?；葑u(yù)認(rèn)為，兩家公司投資物業(yè)組合質(zhì)量相似，但相較于九龍倉(cāng)集團(tuán)約100億美元的投資物業(yè)組合規(guī)模而言，越秀房產(chǎn)信托基金的規(guī)模較小，為60億美元左右。

總部位于新加坡的升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托基金( Starhill Global Real Estate Investment Trust ，簡(jiǎn)稱(chēng)“升禧環(huán)球信托”，BBB/負(fù)面觀(guān)察名單)的評(píng)級(jí)較越秀房產(chǎn)信托基金高一個(gè)子級(jí)，原因在于前者較高的利息覆蓋率且杠桿率更低，但它仍處于負(fù)面觀(guān)察狀態(tài)，主要是由于升禧環(huán)球信托與主要租戶(hù)進(jìn)行了仲裁，可能導(dǎo)致其利息覆蓋率降至低于3倍的負(fù)閾值。此外，由于升禧環(huán)球信托的租金主要源自期限較長(zhǎng)的主租賃協(xié)議，其平均租賃期限長(zhǎng)于越秀房產(chǎn)信托基金。升禧環(huán)球信托與越秀房產(chǎn)信托基金的資產(chǎn)組合質(zhì)量相似，但相較于升禧環(huán)球信托20億美元的規(guī)模而言，越秀房產(chǎn)信托基金的規(guī)模更大，為60億美元。資產(chǎn)集中度高對(duì)于越秀房產(chǎn)信托基金和升禧環(huán)球信托而言均為關(guān)鍵制約因素。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

- 2023年租金收入(不包括酒店和服務(wù)式公寓)增長(zhǎng)7%，這是因?yàn)槿ツ臧l(fā)生的重大租金優(yōu)惠不會(huì)再次發(fā)生。但位于廣州寫(xiě)字樓供應(yīng)增加將導(dǎo)致入駐率下降，并部分抵消這一增長(zhǎng)。

-2023年和2024 年的平均入駐率將分別降至 83%和 84%(2022 年為85.5%)。

-平均單位租金在 2023 年下降3%，之后趨于穩(wěn)定(2022年為-1%)。

-投資物業(yè)的EBITDA利潤(rùn)率為85%(不包括酒店和服務(wù)式公寓)(2022年為84%)

-2023年的平均融資成本為4.6%，2024年為4.2%(2022年為3.0%)

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-惠譽(yù)預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月不會(huì)有任何正面評(píng)級(jí)行動(dòng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率持續(xù)低于1.7倍(2022年為2.3倍)

-凈債務(wù)與投資物業(yè)價(jià)值的比率持續(xù)高于50%。

-越秀地產(chǎn)支持越秀房產(chǎn)信托基金的意愿明顯減弱

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

暢通的融資渠道：截至2022年末，越秀房產(chǎn)信托基金持有現(xiàn)金13億元人民幣及承諾授信額度3億港元，不足以覆蓋44億元人民幣的短期債務(wù)。然而，越秀房產(chǎn)信托基金今年迄今已獲得55億元人民幣的再融資，得益于優(yōu)質(zhì)的投資物業(yè)資產(chǎn)及國(guó)企背景，越秀房產(chǎn)信托基金的融資渠道暢通，因此惠譽(yù)認(rèn)為其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

越秀房產(chǎn)信托基金是一家在香港特區(qū)上市的房地產(chǎn)投資信托基金。該公司目前持有10個(gè)內(nèi)地投資物業(yè)項(xiàng)目，分別位于廣州(6個(gè))、上海(1個(gè))、武漢(1個(gè))、杭州(1個(gè))、香港特區(qū)(1個(gè))。截至2022年末，可租賃總面積達(dá)803,984平方米。