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8月10日，信達(dá)證券發(fā)布招商蛇口（001979.SZ）研報(bào)。

發(fā)展演變：誕生于改革開放前沿陣地，成長為全國性房企龍頭。招商蛇口（001979.SZ）創(chuàng)立于 1979 年，成立以來致力成為“美好生活承載者”，向國內(nèi)領(lǐng)先的綜合開發(fā)運(yùn)營商目標(biāo)邁進(jìn)。2015 年換股吸收合并上市后，整合集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資源，公司增長駛?cè)肟燔嚨馈?018 年公司推動(dòng)組織改革，運(yùn)用“大部制”瘦身總部，實(shí)現(xiàn)扁平化的高效運(yùn)作。同年增設(shè)江南、西南、海南、東南四大區(qū)域。2019 年后增加持有型業(yè)務(wù)部門設(shè)置，2020 年設(shè)招商商管與招商伊敦，2021 年又增設(shè)招商郵輪與招商觀頤，由專業(yè)公司獨(dú)立運(yùn)營多元化業(yè)務(wù)。

地產(chǎn)銷售：銷售規(guī)模穩(wěn)步上升，2022 年排名逆勢(shì)提高。2020 年公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售額 2776 億元，重回行業(yè)銷售規(guī)模前 10。從銷售增速來看，2017 年后銷售增速保持穩(wěn)定，持續(xù)跑贏全國，在頭部房企中占據(jù)領(lǐng)先位置，周期波動(dòng)中呈現(xiàn)較強(qiáng)的穩(wěn)定性。從銷售目標(biāo)來看，2017 年公司首次制定并實(shí)現(xiàn)了 1000 億的銷售額目標(biāo)，進(jìn)入千億級(jí)別規(guī)模頭部房企行列。2023 年目標(biāo)額 3300 億，同時(shí)排名“保 6 爭 5”，積極進(jìn)取擴(kuò)大規(guī)模。隨行業(yè)銷售和盈利逐漸改善，信達(dá)證券認(rèn)為公司有望進(jìn)一步修復(fù)銷售增速，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的規(guī)模增長。

拿地布局：投資強(qiáng)度穩(wěn)健，土儲(chǔ)布局與質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。2016-2017 年公司拿地金額強(qiáng)度上升，隨后回落并保持在 50%左右。2020-2021 年的疫情后首輪復(fù)蘇期，招商蛇口銷售額保持在 20%的較高增速，拿地金額強(qiáng)度持續(xù)提升。2021 年拿地均價(jià)上漲，而拿地規(guī)劃建面有所減少。2022 年至今，在行業(yè)銷售規(guī)?；芈?、投資安全邊際收縮的背景下，公司拿地強(qiáng)度在龍頭房企中保持領(lǐng)先，權(quán)益占比大幅提升。從布局來看，2021 年后公司在一二線城市拿地面積占比提升，聚焦銷售確定性更強(qiáng)的華東、江南區(qū)域。土儲(chǔ)量增質(zhì)優(yōu)，“強(qiáng)心 30 城”、“重點(diǎn) 16城”等城市拿地強(qiáng)度持續(xù)提升。公司在深圳前海、蛇口、成都天府新區(qū)等重點(diǎn)城市的核心區(qū)位中有大量優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，為收入和盈利提供有力保障。

投融資與負(fù)債結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)合理且持續(xù)優(yōu)化，內(nèi)生與外延增長并重。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2020 年以來公司“三道紅線”均保持綠檔，適度增加資產(chǎn)負(fù)債率與凈負(fù)債率指標(biāo)。2019 年后有息負(fù)債增速放緩，近年來穩(wěn)步增長。再融資方面，2022 年11 月地產(chǎn)“三箭”齊發(fā)，房企再融資政策開閘，招商蛇口于 12 月率先公布發(fā)行股份購買資產(chǎn)再融資方案，7 月 13 日公司公告標(biāo)的資產(chǎn)過戶完成，非公開發(fā)行新股登記申請(qǐng)已由中登公司深圳分公司受理。購買資產(chǎn)后公司對(duì)招商前海實(shí)業(yè)持股比例進(jìn)一步增加至 86%（+13.65pct）。同時(shí)募集配套資金 85 億，投向存量住宅開發(fā)項(xiàng)目，有望進(jìn)一步增厚公司凈資產(chǎn)和凈利潤。收并購方面，2022 年4 月，招商蛇口與佳兆業(yè)集團(tuán)、中國長城簽訂合作協(xié)議，在城市更新、商住開發(fā)運(yùn)營和文旅方面開展合作，有望取得合作共贏。

多元化業(yè)務(wù)：資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)步推進(jìn)，打造城市服務(wù)生態(tài)圈。公司不斷提升資產(chǎn)運(yùn)營與城市服務(wù)等多元化業(yè)務(wù)重要性。資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)方面，2021 年以來持有物業(yè)“雙百戰(zhàn)略”穩(wěn)步推進(jìn)，22 年持有物業(yè)營收（減租前）達(dá)到 57.1 億元。集中商業(yè)快速發(fā)展，目前在持有型物業(yè)中營收占比最高，產(chǎn)業(yè)園區(qū)穩(wěn)定經(jīng)營。近年來長租公寓營收整體保持增長趨勢(shì)，單位租金穩(wěn)定。公司擁有境內(nèi)外雙 REITs 平臺(tái)，覆蓋產(chǎn)業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)，持有型物業(yè)流轉(zhuǎn)閉環(huán)打通，有助于推動(dòng)公司存量資產(chǎn)經(jīng)營效率和資金周轉(zhuǎn)率提升，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。城市服務(wù)業(yè)務(wù)方面，以招商積余為旗下物管與輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)，同時(shí)在會(huì)展、郵輪、康養(yǎng)等業(yè)務(wù)方向持續(xù)發(fā)力，打造城市服務(wù)生態(tài)圈。

業(yè)績與估值：盈利有望觸底回升，估值處在歷史低位。2015 年上市至今公司股價(jià)跑贏行業(yè)指數(shù)，股息收益率維持高位。2022 年?duì)I收續(xù)創(chuàng)新高，凈利潤降至上市以來低谷。2021 年至今估值修復(fù)但接近歷史低位，國央企投資價(jià)值凸顯。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)測(cè)公司 2023-2025E 歸母凈利潤分別為 74/ 105/ 134億元，EPS 分別為每股 0.89/ 1.26/ 1.60 元，8 月 8 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng) 2023-2025E的 PE 分別為 15.32/ 10.82/ 8.51 倍。作為房地產(chǎn)行業(yè)龍頭國央企，未來信達(dá)證券看好公司在市場(chǎng)復(fù)蘇中的銷售彈性和規(guī)模成長性。公司土地儲(chǔ)備規(guī)模較大，核心區(qū)位土儲(chǔ)確權(quán)開發(fā)后將有力支撐未來的收入和盈利，疊加公司估值與自身過去 5 年水平相比仍然較低，因此首次覆蓋信達(dá)證券給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊或放松不及預(yù)期。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)行業(yè)銷售下行幅度超預(yù)期。業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：公司地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。跨市場(chǎng)選取可比公司風(fēng)險(xiǎn)：選取的部分可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風(fēng)險(xiǎn)。