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8月11日，民生證券發(fā)布招商蛇口（001979.SZ）研報。

深耕大灣區(qū)四十年，重組上市開創(chuàng)發(fā)展新階段。公司背靠招商局集團，2015年重組上市后實現快速增長，連續(xù)多年穩(wěn)居頭部央企開發(fā)商行列。公司股權結構較為穩(wěn)定，大股東招商局集團自上市以來保持絕對控股地位，業(yè)績快速增長，截至 2021 年末銷售額突破 3000 億元。

銷售降幅顯著低于同行，銷售額排名實現新突破。公司 2016-2020 年銷售額同比增速均超 20%，位于頭部房企前列。2022 年，受市場整體下行影響，公司銷售金額為 2926 億元，銷售面積為 1257 萬平；從整體來看，銷售表現顯著優(yōu)于行業(yè)平均。公司總銷售面積和金額在 2023 年上半年提升至第 5 位。

強勢定增給足底氣，房地產行業(yè)“第三支箭”首發(fā)在即。2023 年 6 月 16日，公司定增方案獲批，成為房企股權融資的“第三支箭”首單。公司發(fā)行股份募集配套資金 85 億元，資金實力進一步增強，國資入股強化股權結構，收購南油集團與招商前海實業(yè)股份將擴大公司前海區(qū)域優(yōu)質資源控制權，盤活存量資產，利于公司主導前海媽灣片區(qū)的開發(fā)與建設 。

土地儲備豐富，質量不斷修復。在發(fā)行股份購買資產交易完成后，公司在前海媽灣土儲將增加 80.62 萬平，在前海、蛇口等土地資源稀缺的核心地段總土儲將會大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推動下，公司土地結構將繼續(xù)優(yōu)化，質量不斷提升，為后期公司在蛇口、前海等片區(qū)發(fā)展提供強勁動力。

發(fā)力戰(zhàn)略轉型，培育第二成長曲線。公司繼續(xù)堅持區(qū)域聚焦、城市深耕、綜合發(fā)展三大策略，2019 年，將旗下物業(yè)公司招商積余分拆上市，截至 22 年末，招商積余管理面積達 3.11 億平方米，同比增長 10.7%，物業(yè)營收實現 125億元 ，同比增長 26.2%。

財務指標：營收穩(wěn)定增長，利潤短期承壓，融資成本優(yōu)化，現金流充沛。公司近年來營業(yè)收入快速提升，15-22 年營收和歸母凈利潤年復合增速分別為21%和-2%。18-22 年，受低毛利項目結轉規(guī)模增加、政府限價與行業(yè)政策調整等因素影響，公司毛利率從 22.7%降至 19.25%，歸母凈利率從 17.3%降至2.3%，隨著 2020-2022 年獲取的優(yōu)質項目入市，公司利潤率有望出現回升。

投資建議：公司作為具有低融資成本優(yōu)勢的央企，20-22 年緊抓窗口期，積極拓展核心城市土儲優(yōu)勢，計提減值輕裝再出發(fā)，定增落地增長動能充足。我們預測公司 2023-2025 年營業(yè)收入達 2243.8 億元/2321.1 億元/2448.6 億元，23-25 年 PB 倍數為 1.0/1.0/0.9。隨著融資政策寬松、土儲結構優(yōu)化，我們認為公司在開發(fā)能力和運營能力方面的優(yōu)勢將凸顯。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：市場競爭上升風險；前海片區(qū)土地結構變化不及預期風險；資產減值超預期風險；政策變動風險。