文/樂居財經(jīng) 李姍姍

(資料圖片)

進入2023年下半年，各大汽車廠商陸續(xù)交出上半年銷量成績單。

比亞迪以半年125.56萬輛銷量、94.25%的同比增速，問鼎新能源汽車全球銷冠；長安汽車上半年累計銷量121萬輛，同比增長8%，其中自主品牌新能源銷量同比大增107.2%；奇瑞集團在1-6月累計銷售汽車74.14萬輛，同比增長了56%。

伴隨著汽車市場的回暖，行業(yè)上下游企業(yè)效益拉動明顯。2020年-2022年，中國百強零部件企業(yè)營業(yè)收入年復合增長率為16%，其中13家公司營業(yè)收入超百億，3家公司營業(yè)收入超千億；凈利潤率持續(xù)增長，分別為5.4%、5.6%、6.0%。

國內(nèi)汽車零部件企業(yè)崛起，其中不少將目光瞄向A股市場。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月末，以上市日期計算，今年上半年共有17家汽車行業(yè)企業(yè)登陸A股，同比上升112.5%，是A股新股數(shù)量同比增長率最高的行業(yè)。

近日，向上述車企供應汽車儀表的黑龍江天有為電子股份有限公司（下稱“天有為”）也向A股市場發(fā)起沖擊，遞表上交所主板。

2020年-2022年，天有為營收分別為9.34億元、11.68億元、19.72億元，凈利潤分別為3677.3萬元、1.14億元、3.95億元。

而業(yè)績規(guī)模迅速擴大的背后，是現(xiàn)代汽車集團為天有為帶來占據(jù)一半的收入，構成業(yè)績嚴重依賴；利潤水平不斷提高之下，暗藏利潤“注水”的嫌疑。此外，毛利率上漲與同行可比公司走勢、研發(fā)投入力度背離，凈利潤增長與現(xiàn)金流走勢不一致，兩大矛盾主線或也將貫穿天有為IPO之旅的始終。

一、實控人股權激勵套現(xiàn)超7000萬，估值半年大漲4倍

一個成功男人的背后，都有一個偉大的女人。而王文博的背后有很多女人。

目前，王文博的五姐王佩華、六姐王佩梅、七姐王佩艷、八姐王佩娟、九姐王佩穎均通過天有為咨詢持有公司股份，持股比例分別為0.09%、0.11%、0.1%、0.09%和0.07%，王佩艷為公司后勤部主管；此外，其母親王曉光，以及王佩艷還通過喜瑞合伙分別持有公司0.014%、0.009%的股份。天有為咨詢和喜瑞合伙均曾兩次增資天有為。

不過，在王文博眾多女性家族成員中，付出最多的還是妻子呂冬芳。

在呂冬芳眼里，丈夫王文博是一個典型的理工男、技術控，一門心思搞研發(fā)，因此公司一些日常經(jīng)營都是由她負責。

在創(chuàng)業(yè)前，王文博先后在山東齊魯石化公司勝利煉油廠、哈爾濱風華機械廠任職；1997年，他在哈爾濱建了一家電子儀表廠，后來發(fā)展成為電子儀表制造公司。自公司成立時起，呂冬芳就扛起了經(jīng)營的責任，擔任哈爾濱天有為電子儀表制造有限公司常務副總一職。

夫妻同心，其利斷金，一個負責研發(fā)、一個負責經(jīng)營，電子儀表生意蒸蒸日上，于是新的公司誕生了。2003年5月，二人共同創(chuàng)辦了天有為的前身天有為有限，注冊資本100萬元，由王文博及其姑姑王桂茹、以及呂冬芳分別持股60%、20%、20%，其中，王桂茹所持股權為代呂冬芳持有。

報告期前，王文博、呂冬芳及天有為咨詢分別向公司增資900萬元、600萬元及23.71萬元。

報告期內(nèi)，天有為僅進行一次股權轉讓、兩次增資及一次資本公積轉增股本。

2021年10月，天有為開展股權激勵，王文博、呂冬芳分別轉讓股權給9家員工持股平臺，包括天有為一號、天有為二號、天有為三號等，涉及公司員工數(shù)量約299名，該股權轉讓的價格為92.38元/注冊資本，王、呂夫婦套現(xiàn)了7361萬元。

同時，天有為還通過方緣合伙向前員工彭超云實施股權激勵，王文博、呂冬芳將其控制的方緣合伙49.5萬元的份額無償轉讓給了彭超云，這與雙方之間達成的合作協(xié)議相關，用公司3%的股權換取作為柳州分公司負責人的彭超云繼續(xù)在公司服務滿8年，相關股份支付費用合計1500萬元。

進入2022年，完成股份改革的天有為開始引進外部投資機構。當年9月，國資黑龍江創(chuàng)投向公司投資了2000萬元，同時喜瑞合伙、天有為咨詢分別增資1800萬元、50萬元，增資價格為129.33元/股。

同年12月，國資綏化創(chuàng)源以及長安汽車旗下長信智汽分別向天有為增資4000萬元、2500萬元，同時喜瑞合伙再次增資600萬元，增資價格為129.33元/股。兩輪融資過后，天有為的估值拉升至22.09億元。

同月，天有為進行資本公積轉增股本，公司股份總數(shù)由1708.37萬股增至1.2億股。

此次IPO，天有為擬募集資金30.04億元，發(fā)行新股不超過4000萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，預估發(fā)行市值約為120.16億元，估值較最后一輪融資時的22.09億元大漲了443.96%。

遞表前，天有為共有17位股東，包括2位自然人股東、12家員工及實控人親屬持股平臺、3家外部投資機構。

其中，實控人王文博、呂冬芳夫婦分別直接持有公司53.60%和32.54%股份，且呂冬芳通過其控制的方緣合伙控制公司2.85%股份的表決權，二人合計控制本公司88.99%股份的表決權。

另外，外部機構長信智汽、綏化創(chuàng)源及黑龍江創(chuàng)投分別持股1.81%、1.13%及0.91%。

二、現(xiàn)代汽車貢獻營收的“半壁江山”，應收賬款大增1.46倍

天有為主要從事汽車儀表的研發(fā)設計、生產(chǎn)、銷售和服務，并逐步向智能座艙領域拓展。公司主要產(chǎn)品包括電子式組合儀表、全液晶組合儀表、雙聯(lián)屏儀表及其他汽車電子產(chǎn)品與服務，2022年，電子式組合儀表、全液晶組合儀表、雙聯(lián)屏儀表分別貢獻11.74%、42.78%及40.93%的收入。

2020年-2022年，天有為實現(xiàn)營業(yè)收入分別為9.34億元、11.68億元、19.72億元，2021年-2022年，公司營收分別實現(xiàn)25.03%、68.93%的增長速度。

2022年，公司營業(yè)收入能夠?qū)崿F(xiàn)更高速的增長，實際上與大客戶現(xiàn)代汽車集團有關。當期，現(xiàn)代汽車集團向天有為貢獻銷售收入達10.46億元，占公司總營收的比例為53.03%，現(xiàn)代汽車集團一躍成為天有為第一大客戶，同時，公司對其構成重大依賴。

不過，伴隨著營收上漲的還有應收賬款，現(xiàn)代汽車集團不僅是天有為銷售的第一大客戶，還其應收賬款的主要客戶。

報告期各期末，公司應收賬款余額前五名合計分別為1.73億元、1.58億元和5.02億元，占應收賬款期末余額的比例分別為66.98%、62.67%和80.98%。報告期內(nèi)，現(xiàn)代汽車集團應收賬款余額占天有為應收賬款期末余額比例分別為12.25%、30.04%及41.65%。

報告期內(nèi)，天有為應收賬款賬面余額分別為2.58億元、2.52億元和6.2億元，2022年末同比大增146.34%，金額和增幅較大。公司各期應收賬款壞賬準備金額分別為1586.36萬元、1766.99萬元和4764.34萬元，占凈利潤的比例分別為43.14%、15.45%和12.07%。

隨著公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大，若公司不能相應提高應收賬款管理水平，將可能出現(xiàn)應收賬款回款不及時甚至出現(xiàn)壞賬風險，進而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。2022年，天有為已產(chǎn)生應收賬款壞賬損失達2997.34萬元。

三、規(guī)模不及行業(yè)龍頭4%，三項費用“注水”凈利潤

盡管天有為的業(yè)績飛速增長，但從行業(yè)角度來看，其稍顯遜色。2022年，同行業(yè)可比公司德賽西威、華陽集團、均勝電子、航天科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入為149.33億元、56.38億元、497.93億元及57.4億元，天有為的營收規(guī)模僅有行業(yè)龍頭均勝電子的3.96%。

不過，天有為的利潤水平卻與上述企業(yè)比肩。2022年，德賽西威、華陽集團、均勝電子、航天科技取得歸母凈利潤分別為11.83億元、3.8億元、3.94億元及2915.97萬元。

報告期內(nèi)，天有為取得歸母凈利潤分別為3677.3萬元、1.14億元、3.95億元，2021年-2022年，其凈利潤增速分別為210.46%、245.9%，凈利潤的增幅遠超營收。

但實際上，天有為的利潤存在“注水”的情況。

招股書顯示，報告期各期，公司均享受政府財政補貼，各期計入當期損益的政府補助金額分別為2083.75萬元、1729.37萬元和4037.75萬元，占當期利潤總額的比例分別達71.14%、13.68%和9.12%。

同時，天有為還享有所得稅優(yōu)惠，各期所得稅優(yōu)惠金額分別為712.4萬元、1099.13萬元和3330.18萬元。

除此之外，未給公司員工足額繳納的社保和公積金，也讓天有為省下來一大筆費用。2020年，天有為各項社保的繳納比例均不足15%，住房公積金繳納比例為0；到了2022年，公司也只為一半的員工繳納了社保和住房公積金，僅有工傷保險繳納比例達到87.55%。

對此，天有為解釋稱，未為全部員工繳納社會保險，主要由于部分員工自愿放棄繳納、或自行繳納新農(nóng)合及/或新農(nóng)保、部分員工當月入職尚未辦理完畢繳納手續(xù)、或在手續(xù)辦理完畢前已離職等；未為全部員工繳納住房公積金則因公司員工多為當?shù)剞r(nóng)村戶口，該部分員工在戶籍地一般擁有宅基地和自建住房，自愿放棄繳納住房公積金。

若足額繳納社保和住房公積金，2020年-2022年，天有為則需補繳的金額分別為2176.67萬元、712.7萬元及1527.92萬元，占歸母凈利潤的比例分別達到59.2%、6.24%和3.87%。

四、毛利率異常高于行業(yè)均值，研發(fā)投入?yún)s遠不及同行

天有為利潤水平較高的另一因素為，公司毛利率在近些年突飛猛進，不過，其毛利率變動趨勢與同行業(yè)可比公司相反。

報告期內(nèi)，天有為主營業(yè)務毛利率分別為17.73%、23.57%及32.1%，2021年-2022年，同比分別增長5.84個百分點、8.53個百分點。而同期，同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為19.9%、20.36%及19.38%，呈先增后降趨勢。2022年，天有為的毛利率水平高出同行達12.72個百分點。

具體來看，毛利率增速較快的主營業(yè)務為全液晶組合儀表、雙聯(lián)屏儀表，其中，全液晶組合儀表各期毛利率分別為20.85%、25.15%、30.62%；雙聯(lián)屏儀表各期毛利率分別為11.71%、24.05%、37.63%。

報告期內(nèi)，上述兩大產(chǎn)品的銷售價格持續(xù)增長，帶來毛利率的連續(xù)上升。其中，全液晶組合儀表各期的銷售均價分別為413.12元/塊、515.08元/塊、537.91元/塊，2021年-2022年同比分別上漲24.68%、4.43%；雙聯(lián)屏儀表銷售均價分別為1,327.74元/塊、1,478.86元/塊、1,804.1元/塊，2021年-2022年同比分別上漲11.38%、22%。

此外，從銷售地區(qū)來看，天有為毛利率水平更高的外銷收入占比一路攀升，2020年-2022年，公司境外銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為5.36%、13.96%和47.06%，2022年，其外銷收入占比近一半。

報告期各期，公司外銷毛利率分別達29.37%、35.79%、39.18%，分別高出同期內(nèi)銷毛利率12.3個百分點、9.98個百分點、13.37個百分點。

天有為表示，公司外銷毛利率高于內(nèi)銷毛利率，主要由于公司產(chǎn)品為定制化產(chǎn)品，不同客戶不同車型配套產(chǎn)品存在差異，同時，外銷產(chǎn)品研發(fā)投入較大，對服務要求相對較高，并考慮匯率波動等不確定因素，外銷產(chǎn)品定價一般高于內(nèi)銷產(chǎn)品。

但實際上，天有為的研發(fā)投入水平并不高。截至2022年年末，同行業(yè)領域中，德賽西威研發(fā)人員占員工數(shù)量的44.49%，華陽集團研發(fā)人員占員工數(shù)量的34.19%，航天科技研發(fā)人員占員工數(shù)量的18.90%，而天有為的研發(fā)人員僅占員工數(shù)量的16.22%。

對比2022年度研發(fā)費用，德賽西威、華陽集團、航天科技的研發(fā)費用占收入的比重分別為10.8%、8.35%、5.16%，而天有為2022年度研發(fā)費用率僅有4.29%。

2020年-2022年，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為7.56%、6.98%、7.15%，而天有為各期研發(fā)費用率均低于平均值，分別低了0.75個百分點、0.61個百分點、2.86個百分點。

五、凈利與現(xiàn)金流背離，短債缺口超6000萬

報告期內(nèi)，天有為雖然凈利潤持續(xù)走高，但其經(jīng)營現(xiàn)金流變動趨勢卻與凈利潤背離，公司各期經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-1.01億元、1.48億元、1.01億元，2022年，在凈利潤大幅增長245.9%的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻逆勢下滑了31.53%。

據(jù)招股書，除了當期應收賬款大幅增長帶來的影響，天有為還將不少現(xiàn)金用于存貨方面，致使經(jīng)營現(xiàn)金流的下滑。

2020年-2022年，天有為存貨賬面余額分別為3.79億元、3.8億元和6.36億元，2022年，存貨余額同比大增67.24%，導致相應的經(jīng)營現(xiàn)金流損失2.56億元。

報告期內(nèi)，公司存貨周轉率遠低于同行均值，前者分別為2.11次、2.35次及2.64次，而行業(yè)均值則為4.48次、4.45次及4.07次。同期，公司存貨跌價準備分別達2025.64萬元、1502.2萬元和2209.21萬元。

截至2022年末，天有為手持現(xiàn)金1.97億元，而同期短債合計2.59億元，公司短債缺口達6258.88萬元。

同時，天有為還面臨較大的資金流動性壓力。2020年-2022年，公司資產(chǎn)負債率分別為81.11%、76.75%及62.25%，雖然有所下降，但仍高于行業(yè)均值，2022年，同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率均值為51.48%，天有為高于該值達10.77個百分點。

2020年-2022年，天有為的速動比率僅有0.77倍、0.8倍及0.96倍，不足1倍，且遠低于行業(yè)均值，同樣反映出公司短期償債能力的不足。

附：天有為上市發(fā)行中介機構

保薦人：中信建投證券股份有限公司

主承銷商：中信建投證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市中倫律師事務所

審計機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：銀信資產(chǎn)評估有限公司

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