8月23日，惠譽將碧桂園服務控股有限公司(Country Garden Services Holdings Company Limited，簡稱“碧桂園服務”，06098.HK)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)從“BBB-”下調(diào)至“BB+”，并將評級列入負面評級觀察名單(RWN)。

(資料圖片僅供參考)

評級下調(diào)反映了惠譽的觀點，即碧桂園服務的增長、品牌聲譽、盈利能力和融資渠道可能會受到其姊妹公司碧桂園控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，簡稱“碧桂園”，02007.HK)流動性壓力增加的負面影響。

評級列入負面評級觀察名單的行動是意識到碧桂園服務流動性和營運資本受到侵蝕的風險，以及其財務政策的任何變化。

“BB+”的IDR得到碧桂園服務領先的市場地位、穩(wěn)定的輕資產(chǎn)業(yè)務產(chǎn)生的持續(xù)運營和自由現(xiàn)金流(FCF)生成以及穩(wěn)健的凈現(xiàn)金頭寸的支持。

關鍵評級驅(qū)動因素

營收增長放緩：地產(chǎn)銷售疲軟以及碧桂園的流動性壓力可能會使碧桂園服務的增長受到限制。截至2022年底，碧桂園的項目占碧桂園服務總建筑面積(GFA)的48%。由于惠譽預計碧桂園的銷售和項目交付將放緩，惠譽已將碧桂園服務在2023年和2024年的物業(yè)管理營收的增長預期分別從16%和15%下調(diào)至7%和4%。

品牌聲譽和盈利受影響：惠譽認為碧桂園服務的品牌聲譽可能會受到碧桂園信貸壓力的影響?，F(xiàn)有客戶離開該公司的可能性較小，但新的第三方合同的獲取速度可能會放緩，從而抑制該公司的中期盈利能力。這是由于現(xiàn)有合同的價格調(diào)整有限以及持續(xù)的成本通脹壓力，新合同通常比現(xiàn)有合同具有更高的盈利能力。

融資渠道減弱：碧桂園服務保持著強勁的凈現(xiàn)金頭寸，管理層表示，由于其現(xiàn)金產(chǎn)生業(yè)務的可見度高以及公司對收購的意愿降低，公司幾乎不需要新的外部資金。惠譽認為，碧桂園服務的融資渠道可能會受到碧桂園不斷變化形勢的影響，但該公司相對穩(wěn)定的運營現(xiàn)金流可能會繼續(xù)支持其財務靈活性。碧桂園服務表示，截至目前，其獲得銀行融資的影響有限，尚未向碧桂園提供任何財務支持，如質(zhì)押擔保。

營運資本上升：碧桂園服務的貿(mào)易應收賬款天數(shù)已從2019年的約60天延長至2022年的超130天?；葑u估計，鑒于碧桂園應收賬款預期增加以及碧桂園服務城市服務業(yè)務的地方政府獲得的應收賬款天數(shù)延長，2023年該公司營運資本流出為30億元人民幣至35億元人民幣?；葑u假設來自碧桂園的大部分收入將不會從2023年下半年起征收。任何超過惠譽預期的付款延遲，包括來自相關方和第三方的延遲，都可能導致營運資本狀況和FCF走弱。

普通股股東和董事長：鑒于碧桂園服務在最近碧桂園流動性緊張的情況下的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，任何激進的財務政策變化，包括大幅增加股息或其他現(xiàn)金流出都將對碧桂園服務帶來影響。楊惠妍女士實際上控制著碧桂園服務36.12%的投票權(quán)，亦為碧桂園的主要股東和公司董事長。

然而楊惠妍在2023年7月29日將碧桂園服務20%的股份捐贈給了慈善機構(gòu)國強公益基金會(Guoqiang Public Welfare Foundation)，該基金會的創(chuàng)始成員是她的妹妹，這可能會降低增加派息的激勵。此外，派息對碧桂園的債務余額并不受影響。楊惠妍還在2022年12月出售了碧桂園服務 7%的股份，籌集了50億港元隨后借給碧桂園。此外，碧桂園服務在2023年8月將2022年末期股息支付提前了約兩周。

市場地位穩(wěn)固：盡管惠譽預測其增長放緩，但碧桂園服務仍會保持其領先的市場地位。2022年，碧桂園服務管理著中國最大的GFA 達8.69億平方米，比第三大公司高出約50%。中指研究院有限公司(China Indices Academy Limited.)的數(shù)據(jù)顯示，惠譽認為物業(yè)管理行業(yè)的并購活動自2022年以來已經(jīng)放緩，其交易總額從2021年的363億元人民幣降至2022年的106億元人民幣就可證明這點。

評級推導摘要

碧桂園服務的品牌聲譽和定價權(quán)不斷減弱以及其財務靈活性惡化的可能性，導致其與美國領先商業(yè)房地產(chǎn)服務提供商Newmark Group, Inc.(Newmark，BBB-/穩(wěn)定)的信用狀況相差一個子級。兩家公司在其各自領域均屬于領軍企業(yè)，業(yè)務均集中于其各自的業(yè)務經(jīng)營區(qū)域。

碧桂園服務的RWN反映了其流動性、營運資本狀況和財務政策變化的潛在風險，可能導致其FCF為負。

關鍵評級假設

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2023年GFA營收增長7%，2024年增長4%;

-2023-2024年營收增速為0%-2%，原因是營收承載的GFA增速較低，以及社區(qū)增值服務和對非物業(yè)業(yè)主的增值服務收入減少;

-2023-2024年EBITDA利潤率約為16%，低于2022年的18%，反映了社區(qū)增值服務和非物業(yè)業(yè)主增值服務的利潤率下降;

-鑒于公司對快速擴張的意愿降低，2023-2024年的年度收購額為8億元人民幣;

-2023-2024年將派息支付率提高至30%（盡管公司的指標為25%），以應對現(xiàn)金漏損風險(2022年：核心凈利潤的25%，不包括商譽和其他無形資產(chǎn)等一次性項目減值);

-應收賬款天數(shù)將從2022年的135天增加到2023年的165天，使應收賬款增加30億元人民幣-35億元人民幣。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

-若未滿足負面觸發(fā)閾值，將被移出RWN

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

-未能產(chǎn)生正向的自由現(xiàn)金流

-營運資金狀況進一步惡化的證據(jù)，包括應收賬款大幅增加

-有證據(jù)表明流動性出現(xiàn)實質(zhì)性惡化

-激進財務政策變化的跡象，包括但不限于派息支出大幅增加

流動性和債務結(jié)構(gòu)

流動性強勁：截至2022年底，碧桂園服務的可用現(xiàn)金以及等值現(xiàn)金為112億元人民幣，足以覆蓋12億元人民幣的短期銀行貸款。碧桂園服務沒有資本市場債務。除了今年到期的12億元人民幣的銀行和其他借款外，該公司還有8400萬元人民幣的債務將于2024年到期，6500萬元人民幣的債務將在2025-2027年到期，8.67億元人民幣的債務將在2027年之后到期。管理層證實該公司沒有信托貸款。

發(fā)行人簡介

碧桂園服務是中國領先住宅物業(yè)管理服務商。公司成立于1992年，此前為碧桂園下屬子公司，2018年6月分拆獨立上市。