8月23日，惠譽(yù)將碧桂園服務(wù)控股有限公司(Country Garden Services Holdings Company Limited，簡(jiǎn)稱“碧桂園服務(wù)”，06098.HK)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“BBB-”下調(diào)至“BB+”，并將評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單(RWN)。

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評(píng)級(jí)下調(diào)反映了惠譽(yù)的觀點(diǎn)，即碧桂園服務(wù)的增長(zhǎng)、品牌聲譽(yù)、盈利能力和融資渠道可能會(huì)受到其姊妹公司碧桂園控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，簡(jiǎn)稱“碧桂園”，02007.HK)流動(dòng)性壓力增加的負(fù)面影響。

評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單的行動(dòng)是意識(shí)到碧桂園服務(wù)流動(dòng)性和營(yíng)運(yùn)資本受到侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)，以及其財(cái)務(wù)政策的任何變化。

“BB+”的IDR得到碧桂園服務(wù)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位、穩(wěn)定的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的持續(xù)運(yùn)營(yíng)和自由現(xiàn)金流(FCF)生成以及穩(wěn)健的凈現(xiàn)金頭寸的支持。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

營(yíng)收增長(zhǎng)放緩：地產(chǎn)銷售疲軟以及碧桂園的流動(dòng)性壓力可能會(huì)使碧桂園服務(wù)的增長(zhǎng)受到限制。截至2022年底，碧桂園的項(xiàng)目占碧桂園服務(wù)總建筑面積(GFA)的48%。由于惠譽(yù)預(yù)計(jì)碧桂園的銷售和項(xiàng)目交付將放緩，惠譽(yù)已將碧桂園服務(wù)在2023年和2024年的物業(yè)管理營(yíng)收的增長(zhǎng)預(yù)期分別從16%和15%下調(diào)至7%和4%。

品牌聲譽(yù)和盈利受影響：惠譽(yù)認(rèn)為碧桂園服務(wù)的品牌聲譽(yù)可能會(huì)受到碧桂園信貸壓力的影響。現(xiàn)有客戶離開該公司的可能性較小，但新的第三方合同的獲取速度可能會(huì)放緩，從而抑制該公司的中期盈利能力。這是由于現(xiàn)有合同的價(jià)格調(diào)整有限以及持續(xù)的成本通脹壓力，新合同通常比現(xiàn)有合同具有更高的盈利能力。

融資渠道減弱：碧桂園服務(wù)保持著強(qiáng)勁的凈現(xiàn)金頭寸，管理層表示，由于其現(xiàn)金產(chǎn)生業(yè)務(wù)的可見度高以及公司對(duì)收購(gòu)的意愿降低，公司幾乎不需要新的外部資金。惠譽(yù)認(rèn)為，碧桂園服務(wù)的融資渠道可能會(huì)受到碧桂園不斷變化形勢(shì)的影響，但該公司相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流可能會(huì)繼續(xù)支持其財(cái)務(wù)靈活性。碧桂園服務(wù)表示，截至目前，其獲得銀行融資的影響有限，尚未向碧桂園提供任何財(cái)務(wù)支持，如質(zhì)押擔(dān)保。

營(yíng)運(yùn)資本上升：碧桂園服務(wù)的貿(mào)易應(yīng)收賬款天數(shù)已從2019年的約60天延長(zhǎng)至2022年的超130天?；葑u(yù)估計(jì)，鑒于碧桂園應(yīng)收賬款預(yù)期增加以及碧桂園服務(wù)城市服務(wù)業(yè)務(wù)的地方政府獲得的應(yīng)收賬款天數(shù)延長(zhǎng)，2023年該公司營(yíng)運(yùn)資本流出為30億元人民幣至35億元人民幣?；葑u(yù)假設(shè)來(lái)自碧桂園的大部分收入將不會(huì)從2023年下半年起征收。任何超過(guò)惠譽(yù)預(yù)期的付款延遲，包括來(lái)自相關(guān)方和第三方的延遲，都可能導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本狀況和FCF走弱。

普通股股東和董事長(zhǎng)：鑒于碧桂園服務(wù)在最近碧桂園流動(dòng)性緊張的情況下的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，任何激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策變化，包括大幅增加股息或其他現(xiàn)金流出都將對(duì)碧桂園服務(wù)帶來(lái)影響。楊惠妍女士實(shí)際上控制著碧桂園服務(wù)36.12%的投票權(quán)，亦為碧桂園的主要股東和公司董事長(zhǎng)。

然而楊惠妍在2023年7月29日將碧桂園服務(wù)20%的股份捐贈(zèng)給了慈善機(jī)構(gòu)國(guó)強(qiáng)公益基金會(huì)(Guoqiang Public Welfare Foundation)，該基金會(huì)的創(chuàng)始成員是她的妹妹，這可能會(huì)降低增加派息的激勵(lì)。此外，派息對(duì)碧桂園的債務(wù)余額并不受影響。楊惠妍還在2022年12月出售了碧桂園服務(wù) 7%的股份，籌集了50億港元隨后借給碧桂園。此外，碧桂園服務(wù)在2023年8月將2022年末期股息支付提前了約兩周。

市場(chǎng)地位穩(wěn)固：盡管惠譽(yù)預(yù)測(cè)其增長(zhǎng)放緩，但碧桂園服務(wù)仍會(huì)保持其領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。2022年，碧桂園服務(wù)管理著中國(guó)最大的GFA 達(dá)8.69億平方米，比第三大公司高出約50%。中指研究院有限公司(China Indices Academy Limited.)的數(shù)據(jù)顯示，惠譽(yù)認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)自2022年以來(lái)已經(jīng)放緩，其交易總額從2021年的363億元人民幣降至2022年的106億元人民幣就可證明這點(diǎn)。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

碧桂園服務(wù)的品牌聲譽(yù)和定價(jià)權(quán)不斷減弱以及其財(cái)務(wù)靈活性惡化的可能性，導(dǎo)致其與美國(guó)領(lǐng)先商業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)提供商N(yùn)ewmark Group, Inc.(Newmark，BBB-/穩(wěn)定)的信用狀況相差一個(gè)子級(jí)。兩家公司在其各自領(lǐng)域均屬于領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)均集中于其各自的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)區(qū)域。

碧桂園服務(wù)的RWN反映了其流動(dòng)性、營(yíng)運(yùn)資本狀況和財(cái)務(wù)政策變化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致其FCF為負(fù)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

-2023年GFA營(yíng)收增長(zhǎng)7%，2024年增長(zhǎng)4%;

-2023-2024年?duì)I收增速為0%-2%，原因是營(yíng)收承載的GFA增速較低，以及社區(qū)增值服務(wù)和對(duì)非物業(yè)業(yè)主的增值服務(wù)收入減少;

-2023-2024年EBITDA利潤(rùn)率約為16%，低于2022年的18%，反映了社區(qū)增值服務(wù)和非物業(yè)業(yè)主增值服務(wù)的利潤(rùn)率下降;

-鑒于公司對(duì)快速擴(kuò)張的意愿降低，2023-2024年的年度收購(gòu)額為8億元人民幣;

-2023-2024年將派息支付率提高至30%（盡管公司的指標(biāo)為25%），以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金漏損風(fēng)險(xiǎn)(2022年：核心凈利潤(rùn)的25%，不包括商譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn)等一次性項(xiàng)目減值);

-應(yīng)收賬款天數(shù)將從2022年的135天增加到2023年的165天，使應(yīng)收賬款增加30億元人民幣-35億元人民幣。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-若未滿足負(fù)面觸發(fā)閾值，將被移出RWN

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-未能產(chǎn)生正向的自由現(xiàn)金流

-營(yíng)運(yùn)資金狀況進(jìn)一步惡化的證據(jù)，包括應(yīng)收賬款大幅增加

-有證據(jù)表明流動(dòng)性出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化

-激進(jìn)財(cái)務(wù)政策變化的跡象，包括但不限于派息支出大幅增加

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性強(qiáng)勁：截至2022年底，碧桂園服務(wù)的可用現(xiàn)金以及等值現(xiàn)金為112億元人民幣，足以覆蓋12億元人民幣的短期銀行貸款。碧桂園服務(wù)沒(méi)有資本市場(chǎng)債務(wù)。除了今年到期的12億元人民幣的銀行和其他借款外，該公司還有8400萬(wàn)元人民幣的債務(wù)將于2024年到期，6500萬(wàn)元人民幣的債務(wù)將在2025-2027年到期，8.67億元人民幣的債務(wù)將在2027年之后到期。管理層證實(shí)該公司沒(méi)有信托貸款。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

碧桂園服務(wù)是中國(guó)領(lǐng)先住宅物業(yè)管理服務(wù)商。公司成立于1992年，此前為碧桂園下屬子公司，2018年6月分拆獨(dú)立上市。