文/樂居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

弄牙齒，到底多費(fèi)錢？估計(jì)只有經(jīng)歷過的人才知道。

因?yàn)樽鎮(zhèn)餮例X不好，去年去協(xié)和補(bǔ)2顆牙，楊夢(mèng)一次就花了2萬，加上前期治療、后期護(hù)理，順帶做個(gè)正畸，前后耗時(shí)4年，楊夢(mèng)在牙齒用掉了將近6萬元。而且在這期間，火鍋不能吃，硬的食物咬不動(dòng)，每次吃完東西要清潔口腔，定期要去醫(yī)院復(fù)查，疫情期間去醫(yī)院還很難??用她的話來說：“一邊花錢，一邊折磨自己的身體和精神?！碑?dāng)然，在今年6月，她終于有了一口好牙。

(資料圖)

看牙貴，是普遍認(rèn)知，但這么貴，還是讓一眾小伙伴目瞪口呆。牙齒的重要性也讓口腔成為醫(yī)療領(lǐng)域最受人關(guān)注的板塊之一，民營(yíng)牙科機(jī)構(gòu)馬瀧醫(yī)療管理(浙江)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“馬瀧齒科”）沖擊港股上市交出成績(jī)單，打破牙科暴利神話，但依然是香餑餑。

今年1-4月，馬瀧齒科接待患者12.3萬人，單個(gè)患者平均治療費(fèi)1000元，經(jīng)調(diào)整后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)174.1萬元，此前，馬瀧齒科已經(jīng)在3年時(shí)間持續(xù)虧損2.67億元。

連續(xù)虧損的背后，是收入中超七成為成本支出，除了流向牙醫(yī)，還有部分流向了上游耗材供應(yīng)商。

同時(shí)給牙醫(yī)和供應(yīng)商“打工”，馬瀧齒科的“拉客”支出也不少，在規(guī)模遠(yuǎn)不及同行的情況下，銷售費(fèi)用率卻遠(yuǎn)超同行10余個(gè)百分點(diǎn)。

另外，其復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易讓人眼花。實(shí)控人邵宗宗擔(dān)任CEO的北京育學(xué)園，在報(bào)告期內(nèi)，既是前五大客戶也位列前五大供應(yīng)商。遞表前1個(gè)月，馬瀧齒科還從北京育學(xué)園手中收購了另一關(guān)聯(lián)公司的股份。

一、三年?duì)I收12億

牙矯正單次服務(wù)費(fèi)用最高

馬瀧齒科的收入來源主要分為馬瀧服務(wù)、馬瀧產(chǎn)品、馬瀧DSO三大類別，2020年-2022年及2023年1-4月，分別實(shí)現(xiàn)3.19億元、3.99億元、4.84億元、1.47億元營(yíng)業(yè)收入。2021年和2022年同比分別增長(zhǎng)25.1%和21.4%。

馬瀧服務(wù)主要提供普通牙科、正畸、種植三大口腔醫(yī)療服務(wù)，作為主要收入來源，長(zhǎng)年貢獻(xiàn)超80%的營(yíng)業(yè)收入。這也是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的一條賽道，目前市面上大多數(shù)牙科診所的收入都來自這三條細(xì)分賽道，相較而言，種植和正畸的單次服務(wù)費(fèi)用最高。

普通牙科主要是針對(duì)牙周炎、牙髓病等日常牙齒疾病，報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科來自普通牙科服務(wù)的收入分別為1.35億元、1.46億元、1.78億元。6457.9萬元，占同期總收入比分別為42.4%、36.6%、36.8%、43.8%。

正畸就是所謂牙齒矯正，矯正是一個(gè)長(zhǎng)期過程，治療也是按單收費(fèi)，報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科別錄得約4100宗、4200宗、3500宗、1500宗服務(wù)訂單，對(duì)應(yīng)帶來1.05億元、1.22億元、1.78億元、5087.7萬元營(yíng)業(yè)收入，是報(bào)告期內(nèi)增長(zhǎng)最穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。依此計(jì)算，平均一單收入25566元、29119元、57327元、33918元。

種植即是我們常說的“補(bǔ)牙”，將種植體安裝到牙齒缺損的地方造一顆仿生牙，補(bǔ)牙也是普遍認(rèn)知中最暴利的項(xiàng)目。一般來說核心材料種植體費(fèi)用占比50%；修復(fù)材料、種植基臺(tái)和牙冠合占15%；其余25%為手術(shù)費(fèi)和麻醉費(fèi)。

種植牙是馬瀧齒科的招牌，其All-on-4?種植技術(shù)，可以讓全口缺牙患者，在一天內(nèi)實(shí)現(xiàn)安裝固定義齒，無需植骨。報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科種植服務(wù)病例分別超過2200例、3000例、2400例、700例。平均單例收入19010元、18110元、21075元、20280元。

招股書中，馬瀧齒科并未透露普通牙科、正畸、種植三大口腔醫(yī)療服務(wù)分別的毛利率表現(xiàn)，但在貢獻(xiàn)主力普通牙科增長(zhǎng)緩慢，正畸業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比穩(wěn)增，種牙業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定的情況下，馬瀧服務(wù)的毛利率在2022年較2020年翻了一番。

報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科分別接待了26萬、37.7萬、37.2萬、12.3萬位的牙科患者，每位患者平均消費(fèi)1100元、900元、1100元、1000元。

其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)方面，馬瀧產(chǎn)品主要銷售牙膏、牙刷及牙線等口腔相關(guān)自有品牌產(chǎn)品，其自營(yíng)網(wǎng)店上，一只牙膏價(jià)格在40元以上。報(bào)告期內(nèi)分別貢獻(xiàn)了9.8%、14.8%、11.9%、10%的營(yíng)收。

馬瀧DSO目前來看營(yíng)收規(guī)模很小，2023年1-4月，收入規(guī)模僅211.8萬元，不敵其一名牙醫(yī)的業(yè)績(jī)，難以成為馬瀧齒科新的增長(zhǎng)曲線。

DSO業(yè)務(wù)的本質(zhì)是對(duì)牙醫(yī)賦能，即為牙醫(yī)及診所提供所需的管理、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、法律、培訓(xùn)等非臨床業(yè)務(wù)的支持。馬瀧齒科DSO主要為第三方口腔門診提供門診運(yùn)營(yíng)方面的支持，涉及醫(yī)療支持、營(yíng)銷指導(dǎo)及客戶管理。報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科分別有31家、46家、38家、50家DSO合作門診。

二、九成收入來自牙醫(yī)

三年累虧2.6億

馬瀧齒科2012年進(jìn)入中國(guó)牙科服務(wù)市場(chǎng)，截至2023年4月30日馬瀧齒科已經(jīng)在中國(guó)開出29家口腔門診，并擁有145名牙醫(yī)，266張牙科椅，累積就診人次超過160萬人次。

馬瀧齒科定位主打高端市場(chǎng)，按2022年的收入計(jì)，其為第9大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額為0.5%；在高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中排行第2，市場(chǎng)份額14.3%。

從營(yíng)業(yè)收入上看，馬瀧齒科近三年穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利年復(fù)合增長(zhǎng)超60%，毛利率分別為15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，同樣持續(xù)提升，然而馬瀧齒科仍處于虧損狀態(tài)。

報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科錄得凈虧損分別為5936.3萬元、1.62億元、3793.6萬元、779.3萬元，累虧2.67億元。

2020年-2022年，調(diào)整凈虧損5936.3萬元、1.22億元、3528.7萬元，2023年1-4月，經(jīng)調(diào)整后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)174.1萬元，調(diào)整凈利潤(rùn)扭虧為盈。

高額的銷售成本是造成其盈利難的主要因素。報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科的銷售成本分別為2.69億元、3.40億元、3.55億元、1.05億元，占總營(yíng)收的70%以上。其銷售成本包括員工成本、原材料及耗材成本以及折舊及攤銷等。

2021年馬瀧齒科銷售成本同比增長(zhǎng)26.7%，其中員工成本由2020年的9587.1萬元增至2021年的1.31億元，主要是其牙醫(yī)平均人數(shù)由2020年的131名增至2021年的152名。

牙醫(yī)是牙科門診最重要的資源，2022年中國(guó)每百萬人口的牙醫(yī)人數(shù)僅為248人，日本為885人，韓國(guó)為658人、美國(guó)為607人，由于牙醫(yī)供應(yīng)短缺，高薪搶牙醫(yī)也是行業(yè)普遍現(xiàn)象。

馬瀧齒科坦言，其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)部分取決于能否留住經(jīng)驗(yàn)豐富且合資格的牙醫(yī)。報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科每名牙醫(yī)的平均創(chuàng)收分別為220萬元、210萬元、240萬元、90萬元，在行業(yè)前10大參與者中排名前3。

截至2023年4月30日，馬瀧齒科擁有145名牙醫(yī)。算下來，今年前四個(gè)月，馬瀧齒科牙醫(yī)合計(jì)創(chuàng)收1.31億元，是同期1.47億元總營(yíng)業(yè)收入的88%。

截至2023年4月30日，與馬瀧齒科合作三年或以上的牙醫(yī)的年度保留率達(dá)到98.8%，包括20名牙醫(yī)合伙人。

除了牙醫(yī)薪資高，馬瀧齒科的原材料及耗材成本也不低，約占銷售成本的35%-40%，換言之，馬瀧齒科同時(shí)還在給上游供應(yīng)商打工。

另一面，高額的銷售及銷售開支也在壓縮馬瀧齒科的利潤(rùn)空間。報(bào)告期內(nèi)，其銷售及銷售開支分別為4666.9萬元、8369.2萬元、8717.3萬元、2441.3萬元，占當(dāng)期總營(yíng)收的14.73%、21.05%、17.98%、16.33%。其中員工成本1898.8萬元、4301.6萬元、3855.8萬元、1405.6萬元。

異常高于同行的銷售費(fèi)用率，也很容易讓人聯(lián)想到是給了醫(yī)生“提成”。在規(guī)模遠(yuǎn)不及同行的情況下，馬瀧齒科當(dāng)銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)超同行10余個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，A股口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭通策醫(yī)療（600763.SH），擁有口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)73家，牙科椅2700張，口腔醫(yī)療門診量一年達(dá)294.59萬人次，收入27.19億元，銷售費(fèi)用率1.03%。

去年上市的瑞爾集團(tuán)（06639.HK），坐擁123家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)，1442張牙科椅，接診人次達(dá)到153.4萬人次，14.74億元營(yíng)收對(duì)應(yīng)4.89%銷售費(fèi)用率。

此外，持續(xù)擴(kuò)張門診數(shù)量，也是馬瀧齒科當(dāng)前盈利能力不足的一大原因。馬瀧齒科表示，新開設(shè)的門診投入運(yùn)營(yíng)最快需四個(gè)月，而且在運(yùn)營(yíng)初期的收入一般較低，經(jīng)營(yíng)成本較高，通常需要一段時(shí)間才能達(dá)到與現(xiàn)有門診相當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

而且，按照運(yùn)營(yíng)時(shí)間低于3年和超過3年，馬瀧齒科將牙科門診盈利過程分為爬坡階段和成熟階段。成熟期門診的收入和毛利率均遠(yuǎn)高于爬坡期。截止2023年4月，馬瀧齒科29家口腔門診中，有20家處于成熟期，9家處于爬坡期。

三、遞表前突擊收購關(guān)聯(lián)公司

降低關(guān)聯(lián)交易應(yīng)收款美化現(xiàn)金流

報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科錄得商譽(yù)6899.6萬元、8465.1萬元、1.28億元、1.25億元，占當(dāng)期末總資產(chǎn)的15.3%、14.1%、22.9%、24.6%。商譽(yù)增長(zhǎng)主要是對(duì)診所及銷售醫(yī)療設(shè)備公司的戰(zhàn)略收購所致。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，2023年7月10日，也就是遞表前的一個(gè)多月，馬瀧齒科以809萬元認(rèn)購弘和醫(yī)院15.23%股權(quán)，同時(shí)以743萬元的價(jià)格，從北京育學(xué)園收購了弘和醫(yī)院16.5%的股權(quán)。收購事項(xiàng)完成后，馬瀧齒科持有弘和醫(yī)院31.73%股權(quán)，僅作為聯(lián)營(yíng)公司的權(quán)益入賬，弘和醫(yī)院主要提供產(chǎn)科及婦科提供專科醫(yī)療服務(wù)，與馬瀧齒科的業(yè)務(wù)范圍并無交集。

按照港交所的上市規(guī)則，馬瀧齒科需要披露弘和醫(yī)院前三個(gè)財(cái)政年度每年之業(yè)績(jī)及資產(chǎn)負(fù)債表，但馬瀧齒科以目標(biāo)公司的歷史財(cái)務(wù)資料無法獲得，獲取或編制弘和醫(yī)院的經(jīng)審核財(cái)務(wù)資料不實(shí)際可行為由向聯(lián)交所申請(qǐng)豁免披露。僅披露了2022年末，弘和醫(yī)院營(yíng)業(yè)收入1760萬元，除稅前虧損1690萬元。

弘和醫(yī)院的第一大股東北京育學(xué)園，實(shí)際為馬瀧齒科的關(guān)聯(lián)方。資料顯示，弘和醫(yī)院成立于2015年4月10日，第一任院長(zhǎng)為璞至醫(yī)療創(chuàng)始人陳春玲。2018年5月18日，北京育學(xué)園宣布參股璞至醫(yī)療，北京育學(xué)園創(chuàng)始人崔玉濤出任院長(zhǎng)。

北京育學(xué)園是2014年底，北京八中校友崔玉濤、邵宗宗、姜巍共同創(chuàng)立的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司。《爸爸回來了第一季》中作為賈云馨主管醫(yī)生出境的崔玉濤是北京育學(xué)園的活招牌，姜巍此前是中國(guó)規(guī)模最大育兒網(wǎng)站寶寶樹的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，邵宗宗則是北京育學(xué)園CEO，做為“操盤手”存在。但2021年初，崔玉濤已經(jīng)離職。收購事項(xiàng)前，北京育學(xué)園控制弘和醫(yī)院57.73%股權(quán)。

目前，北京育學(xué)園由馬瀧齒科控股股東之一、非執(zhí)行董事、邵宗宗配偶段葳持有41.07%的股權(quán)。

北京育學(xué)園是馬瀧齒科的五大客戶之一，還在2022年成為五大供應(yīng)商之一。馬瀧齒科向北京育學(xué)園提供IT服務(wù)，同時(shí)向其采購營(yíng)銷服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)來自北京育學(xué)園的收入占比分別為0.1%、0.5%、0.4%、0；采購額應(yīng)占總采購額的2.5%、2.2%、3.1%、0。截止2023年4月末，馬瀧齒科在弘和醫(yī)院還有206.8萬元貿(mào)易應(yīng)收款、以及823.8萬元非貿(mào)易應(yīng)收款未收回。

招股書顯示，與關(guān)聯(lián)方的交易也給馬瀧齒科帶來大量應(yīng)收款，報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款分別為3340.1萬元、1.17億元、1.02億元，4051.0萬元，占總營(yíng)收的比例分別為10.34%、29.32%、21.07%、27.89%，金額遠(yuǎn)高于來自第三方的應(yīng)收款。

一個(gè)有趣的變化是，在與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款大幅增加的2021年和2022年，同期馬瀧齒科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下降。隨著來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款在2023年前4個(gè)月減少6000萬元，期間馬瀧齒科產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2151.3萬元，而來自第三方的應(yīng)收款持續(xù)增加至2063.0萬元。換言之，增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)質(zhì)上主要來源于關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款的減少。

四、操盤手邵宗宗

在一些媒體的報(bào)道里，邵宗宗被稱為馬瀧診所的創(chuàng)始人，但實(shí)際上邵宗宗更象是馬瀧診所的操盤手。

馬瀧齒科并非土生土長(zhǎng)的本土品牌，而是誕生于葡萄牙里斯本。2010年，MALO CLINIC（馬瀧診所）在中國(guó)澳門創(chuàng)建首家綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)，邵宗宗去澳門參觀馬瀧診所時(shí)結(jié)識(shí)了Malo Clinic S.A.的創(chuàng)始人Malo博士。彼時(shí)，Malo博士已經(jīng)是全球口腔種植界大拿，而做投資出身的邵宗宗正熱衷養(yǎng)老地產(chǎn)，尋找著醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的契機(jī)。

2012年3月，邵宗宗與Malo博士以諒解備忘錄的方式在中國(guó)以“MALO CLINIC”品牌及相關(guān)標(biāo)志開展牙科診所業(yè)務(wù)，并成立了北京皓康美齒口腔門診部有限公司（簡(jiǎn)稱“北京皓康”），在北京CBD開出首家牙科診所北京皓康，邵宗宗成為馬瀧診所在中國(guó)生長(zhǎng)的“操盤手”。

與國(guó)內(nèi)老牌口腔品牌相比，2012年才進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地的馬瀧齒科非常年輕。但其成長(zhǎng)之路與老牌口腔一樣有資本護(hù)航。

馬瀧齒科的A輪融資來自深圳桎略和深圳瑪瀧，以178.25萬元認(rèn)購35.65%股份。前者關(guān)聯(lián)當(dāng)時(shí)成立不到兩個(gè)月的弘暉資本，后者關(guān)聯(lián)源星資本。順帶一提，弘暉資本是國(guó)內(nèi)少有的專注醫(yī)療投資的基金，投了北京育學(xué)園，也投出了藥明康德、邁瑞醫(yī)療。

通過融資取得發(fā)展資金，邵宗宗從北京南下，設(shè)立上?？偛砍闪⑸虾Ｖ寐宰鰹榭毓晒?，并從 2015年開始使用“馬瀧齒科”品牌運(yùn)營(yíng)診所，將業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至全國(guó)。

到2017年，上海置略已經(jīng)拿下3輪融資，投資方包括宜利資本、紀(jì)源資本、金浦投資，源星資本和弘暉資本也在2016年和2017年分別兩次加碼。其診所已經(jīng)在廣州、杭州、青島、沈陽、福州、成都等地開業(yè)，并且將業(yè)務(wù)進(jìn)一步南移至深圳，2017年5月上海置略更名為嘉善馬瀧。

時(shí)間來到2018年，嘉善馬瀧開始銷售日常生活中的口腔護(hù)理產(chǎn)品，股東源星資本也領(lǐng)投了D輪2.3億元融資，綠地金控，歌斐資產(chǎn)跟投。2019年嘉善馬瀧累計(jì)客戶數(shù)目達(dá)到10萬名，同時(shí)推出馬瀧DSO服務(wù)賦能第三方牙科門診。

E輪融資，嘉善馬瀧引入中金資本、華西證券、張巍、上海衡醫(yī)合計(jì)9500萬投資。2023年5月，嘉善馬瀧改制為股份有限公司，并更名為馬瀧齒科，做為本次上市的主體。

遞表時(shí)，馬瀧齒科由邵宗宗持股18.84%；醫(yī)生持股平臺(tái)嘉善宗宇、嘉善宗志、嘉善宗愛分別持股4.19%、1.58%、3.74%；代理股東為公司的董事、監(jiān)事、管理層雇員、前雇員及股東，包括楊志宇、王煉、徐勇、華小寧、李哲、張慧、蘇雯、劉甘霖、楊磊、高琴，分別持股1.50%、1.99%、0.46%、0.15%、0.22%、0.15%、0.15%、0.15%、1.43%、1.50%。

其他股東包括Highlight Capital持股14.45%、茁晞企業(yè)持股12.67%、源星資本持股11.94%、綠地集團(tuán)持股3.61%、中金資本持股1.77%、華西投資持股0.59%等。

茁晞企業(yè)是Malo博士間接控制的企業(yè)，2017年9月1日，以127.25萬元收購嘉善馬瀧25.45%股權(quán)。

附：馬瀧齒科上市發(fā)行相關(guān)中介機(jī)構(gòu)

獨(dú)家保薦人：海通國(guó)際資本有限公司

法律顧問：威爾遜?桑西尼?古奇?羅沙迪律師事務(wù)所，北京市通商律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報(bào)會(huì)計(jì)師：安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所