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IPO估值膨脹217倍，志橙半導體股東們套現(xiàn)了

來源：深圳房地產信息網(wǎng) 2023-10-10 22:52:10

文/樂居財經(jīng) 李姍姍

44歲，于朱佰喜而言，是他人生的分水嶺。

【資料圖】

44歲以前，朱佰喜按部就班地就業(yè)、升職。

于太原重型機械學院模具設計與制造專業(yè)畢業(yè)后，他先后進入廣州廣重企業(yè)集團、東莞精熙光機、廣州聯(lián)源科技、深圳石金科技等多家公司，從初級工程師一路升職到研發(fā)部經(jīng)理、總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)，直到進入董事會。期間，朱佰喜從電子產品轉行進入石墨制品行業(yè)。

厚積而薄發(fā)，44歲時，從業(yè)20年的朱佰喜拉上深耕電子行業(yè)的祝文聞，兩人共同成立了一家生產碳化硅涂層石墨零部件產品的公司，即深圳市志橙半導體材料股份有限公司（下稱“志橙半導體”）

翻看祝文聞的簡歷，頗為出類拔萃，其畢業(yè)于哈爾濱工程大學，曾在華為軟件工程師、項目經(jīng)理。

積累一身經(jīng)驗，再加上站在國內半導體產業(yè)的風口，志橙半導體迅速成長，成為半導體設備用碳化硅零部件領域的國內領先企業(yè)。2020年-2022年，其業(yè)績持續(xù)增長，2022年凈利潤達到1.15億元，較三年前的1550.42萬元，增長超6倍。

規(guī)模的擴張給了志橙半導體上市的底氣，前不久，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書，目前，其IPO進程已進入第一輪問詢階段。

此次IPO，志橙半導體擬募集資金8億元，分別用于SiC材料研發(fā)制造總部項目、SiC材料研發(fā)項目、發(fā)展和科技儲備資金。

一、估值三年膨脹217倍，IPO前大批股東減持套現(xiàn)

2017年12月，朱佰喜與祝文聞共同出資500萬元創(chuàng)辦了志橙半導體，二人分別持股60%、40%。

志橙半導體成立以來，共進行了7次增資和4次股權轉讓，股權變動過程中，公司股東陣容不斷擴大，同時估值也持續(xù)膨脹。

1.首次增資涉股權代持

公司成立后半年時間，即2018年6月，開啟了首輪融資，三位自然人股東宋強、田險峰、何錫英以1元/注冊資本的價格新增注冊資本500萬元，三人分別向志橙半導體投資了200萬元、200萬元、100萬元，公司估值為1000萬元。

其中，何錫英為代劉燕持有公司股份。對于代持的原因，公司表示，入股時，劉燕的配偶為證券從業(yè)人員，當時法律對證券從業(yè)人員的近親屬是否可以持有非上市公司股權沒有明確的規(guī)定，且持股是否需要報備或整改無明確規(guī)定，劉燕為避免給其配偶的工作帶來影響，遂委托何錫英代持，該代持在2022年4月通過股權轉讓的方式予以解除。

據(jù)招股書，劉燕為興橙投資的監(jiān)事，興橙投資亦為志橙半導體的股東之一。

2.設立外部股東與公司員工持股平臺

2019年8月，公司原5位股東朱佰喜、祝文聞、宋強、田險峰、何錫英將其所持合計20%的股份轉讓給共青城志橙，股權轉讓價格仍為1元/股。

查閱可知，共青城志橙最初是由朱佰喜與3位外部投資人員周紅、楊歲紅、湯卅伶共同設立的一家持股平臺，后經(jīng)歷數(shù)輪股權變更，遞表前，該平臺由朱佰喜、4位外部投資人員及4位公司高管、員工持股。其中，外部人員包括周紅、楊歲紅、方芳和李醒花。

3.近9000萬元融資背后的“半導體捕手”

引入外部個人股東的同時，志橙半導體還吸引了多家私募基金入股。

2019年9月，共青城弘興以9元/注冊資本的價格，向公司增資了999.99萬元。由此計算公司估值為9999.99萬元。

次年12月，共青城志達、合肥原橙、共青城紫槐向公司合計增資4999.73萬元，增資價格上漲為40.5元/注冊資本，對應公司估值為5億元，一年多增長了4倍。

實際上，這4家私募基金背后均為同一家投資機構，即興橙資本。其成立于2014年，目前管理資金規(guī)模逾200億元，是一家專注于半導體產業(yè)的股權投資機構，圍繞中國境內的晶圓廠、EDA與IP、設計公司、高端核心裝備與材料等領域，進行了廣泛深入的投資。

天眼查信息顯示，目前，興橙資本的公開對外投資事件共55項，未公開投資24項，對外投資基金有15項。今年以來，興橙資本已5次出手，除迪思微外，還以數(shù)億金額投資了鵬瞰科技、和研科技、聯(lián)訊儀器、硅谷數(shù)模。

從投資成果來看，興橙資本的被投企業(yè)芯原微電子、中微公司已完成IPO。今年3月，中微公司披露，曾經(jīng)的第三大股東興橙資本已經(jīng)累計套現(xiàn)40億元。

遞表前，2022年7月，興橙資本再次對志橙半導體加注投資，其擔任執(zhí)行合伙人的廣東芯未來向公司投資了2999.84萬元。

4.估值三年膨脹217倍，IPO前大批股東減持套現(xiàn)

時間來到2021年，志橙半導體緊鑼密鼓地進行了兩輪融資。2021年9月-11月，中微公司、裝備產投均以72.9元/注冊資本的價格分別向公司增資了4500.12萬元、1000.19萬元，對應公司估值為9.45億元。

2022年7月，最后一輪融資中，廣東半導體、廣東芯未來、銀河源匯、黃埔視盈、中微公司、嘉興萬祥、開星橙、創(chuàng)盈健科合計向公司增資了1.42億元，增資價格為98.42元/注冊資本，對應估值為14.92億元。

值得一提的是，末輪融資前后，志橙半導體有大量股東減持套現(xiàn)，其中就包括興橙資本和公司實控人朱佰喜。

2022年7月，共青城志橙分別將1.85%、1.48%、1.48%股份轉讓給井岡山鑫濱、創(chuàng)芯耀貳號、上海物聯(lián)網(wǎng)，累計套現(xiàn)6493.82萬元；參與天使輪融資的自然人股東宋強將1.85%股份轉讓給紹興相輝，套現(xiàn)2497.62萬元；共青城弘興將1%的股份轉讓給杭州創(chuàng)合，套現(xiàn)1350.07萬元。本輪股權轉讓價格均為98.42元/注冊資本。

同年8月，朱佰喜將所持公司0.99%股份轉讓給共青城華拓，轉讓價格為137.89元/注冊資本，套現(xiàn)2069.13萬元。

這一價格低于同月公司其他股東股權轉讓價格145.15元/注冊資本，對應公司估值為22億元，相較2019年8月的1000萬元，志橙半導體的估值三年上漲了217倍。

此輪股權轉讓，共青城弘興累計套現(xiàn)6248.19萬元，共青城志達累計套現(xiàn)4642.14萬元，共青城紫槐套現(xiàn)1606.05萬元，合肥原橙套現(xiàn)1606.05萬元；田險峰套現(xiàn)3630.11萬元，劉燕套現(xiàn)3014.09萬元，祝文聞套現(xiàn)2178.07萬元。據(jù)樂居財經(jīng)《預審IPO》統(tǒng)計，興橙資本前后累計已套現(xiàn)2.19億元。

與此同時，在股權轉讓過程中，志橙半導體股東行列中多了6家私募基金，包括共青城華拓、上海創(chuàng)合、廣州瀚云、合肥芯興、珩創(chuàng)芯耀伍號、廣州賽富。

遞表前，志橙半導體共有40位股東，其中私募基金股東有23家。朱佰喜直接持有公司15.5%股份，為公司第一大股東，此外，其還通過控制的三個持股平臺共青城志橙、共青城喜橙、共青城和橙以及與祝文聞的一致行動關系，合計控制公司37.32%的股份對應的表決權。

此次IPO，志橙半導體擬募集資金8億元，擬發(fā)行新股不超過2000萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，計算公司上市市值為32億元，較最后一次股權轉讓時的估值再次上漲45.45%。

公司估值不斷膨脹，獲益最大的是以最低價入股的天使輪投資人。遞表前，田險峰為公司第二大股東，持股比例為9.57%，其持有的股權稀釋后價值2.29億元，再加上此前套現(xiàn)的3630.11萬元，其投資的190萬元浮盈率達到138.89倍；宋強為公司第四大股東，其持有的股權稀釋后價值1.97億元，加上套現(xiàn)2399.3萬元，投資浮盈率達115.31倍。

IPO前，志橙半導體還改變了往年不分紅的習慣，向股東們派發(fā)了現(xiàn)金紅包，分紅2122.01萬元。

二、毛利率為同行均值1.84倍，自稱“暫未面臨來自國內企業(yè)的市場競爭”

志橙半導體主要從事半導體設備的碳化硅涂層石墨零部件產品的研發(fā)、生產、銷售，并提供相關碳化硅涂層服務，主要產品可用于碳化硅（SiC）外延設備、MOCVD設備（金屬有機化學氣相沉積設備，是在基板上生長半導體薄膜的一種技術）、硅（Si）外延設備等多種半導體設備反應腔內，公司產品及服務廣泛應用于半導體及泛半導體領域。

由于踏準國內半導體產業(yè)崛起的節(jié)奏，志橙半導體目前成為半導體設備用碳化硅零部件領域的國內領先企業(yè)。2020年-2022年，公司業(yè)績持續(xù)增長，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4248.92萬元、1.19億元、2.76億元；取得歸母凈利潤分別為1550.42萬元、5145.75萬元、1.15億元。三年間，志橙半導體凈利潤增長超6倍。

公司業(yè)務分為三大板塊，分別為半導體設備零部件、涂層服務和外購零部件。其中，半導體設備零部件為主要收入來源，報告期內，該業(yè)務收入占比分別為92.11%、87.04%、70.41%，產品主要包括SiC外延設備、MOCVD設備、Si外延設備用碳化硅涂層石墨零部件。

其中，SiC外延設備零部件銷售增長最為明顯，報告期內，該產品貢獻收入分別為455.27萬元、2448.77萬元、1.1億元，占總營收的比例分別為10.72%、20.56%、39.91%。

實際上，該產品走的是“降價多銷”路線，公司以低價換取更多的市場份額。期內，公司SiC外延設備零部件銷量持續(xù)上漲，各期分別為911件、6011件、3.31萬件；相應的產品價格不斷下跌，各期分別為4997.51元/件、4073.81元/件、3330.02元/件，2021年-2022年，同比分別降價18.48%、18.26%。

降價于志橙半導體而言并不意味著“薄利”，其生產銷售的產品毛利率普遍較高。2020年-2022年，公司主營業(yè)務毛利率分別達72.77%、78.15%及78.49%，保持在較高水平，且持續(xù)上漲。

三大業(yè)務中，毛利率最高的是涂層服務，各期分別達到83.17%、90.36%、89.78%。

但高毛利下，亦有隱憂，2022年，志橙半導體多個產品毛利率已經(jīng)出現(xiàn)小幅下滑。當期，公司MOCVD設備零部件、Si 外延設備零部件、涂層服務，毛利率分別為76.36%、84.75%、89.78%，同比分別下降了2.83個百分點、0.22個百分點、0.58個百分點。

公司毛利率水平也遠遠高于同行業(yè)可比公司毛利率均值，后者各期分別為53.13%、51.13%、42.59%，志橙半導體高出行業(yè)均值分別達19.64個百分點、27.02個百分點、35.9個百分點，2022年公司毛利率是行業(yè)均值的1.84倍。

對于超高的毛利率水平，志橙半導體表示，報告期內，公司在產品銷售過程中，暫未面臨來自國內企業(yè)的市場競爭，因此可以基于國外同業(yè)在國內的銷售價格與客戶協(xié)商定價，利潤空間較大。同行業(yè)上市公司在其所在的細分行業(yè)中在一定程度上均面臨國內企業(yè)競爭對手的市場競爭，因此毛利率低于公司。

三、神秘的客戶A，股東既是大客戶又是供應商

報告期內，志橙半導體向前五大客戶的銷售金額分別為2565.24萬元、6708.04萬元、1.44億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為60.37%、56.31%、52.19%，銷售集中度逐漸降低。

2022年，神秘“客戶A”成為公司第一大客戶，銷售金額為5296.19萬元，占公司營收比例19.2%。據(jù)招股書，“客戶A”為公司非關聯(lián)方，2022年9月曾與公司簽訂“涂層服務”訂單，金額1639.5萬元，該訂單已履行完畢。

在此之前，2021年，該客戶A為公司第五大客戶，銷售金額為920.18萬元，銷售占比7.72%。

值得一提的是，志橙半導體前五大客戶中，還有一家與公司密切關聯(lián)，即中微公司。

2020年-2022年，志橙半導體向中微公司旗下三家子公司銷售金額457.22萬元、1829.93萬元、1548.32萬元。2021年，中微公司成為公司第一大客戶。

中微公司為志橙半導體股東之一，2021年9月，其向公司增資了4500.12萬元，IPO前仍持股4.81%。

此外，2022年11月，志橙半導體完成股份制改造后，中微公司董事張亮為公司新任董事，中微公司成為了關聯(lián)方。

據(jù)招股書，中微公司是全球領先的MOCVD設備等半導體設備生產商，為公司下游企業(yè)，主要向發(fā)行人采購MOCVD設備零部件、SiC外延設備零部件、Si外延設備零部件用于自用研發(fā)和配套設備銷售。

而志橙半導體不僅向其銷售產品，還向其采購。報告期內，公司對中微公司的關聯(lián)采購金額分別為151.45萬元、110.98萬元和445.25萬元，占當期營業(yè)成本的比例分別為13.09%、4.26%和7.50%。

采購的內容主要包括支付特許權使用費和采購設備零部件，志橙半導體指出，2022年，公司特許權使用費上升較多主要是隨著公司向第三方客戶銷售的中微授權系列產品的銷量增長，向中微公司支付的授權費對應增加。

四、子公司頻繁遭處罰，三個月內“吃”三張罰單

招股書顯示，報告期內，志橙半導體旗下同一家子公司在短短三個月時間里，三次被行政處罰。

2022年5月17日，志橙股份全資子公司即廣州志橙半導體有限公司（簡稱廣州志橙），因“丟失2016版增值稅普通發(fā)票”，被國家稅務總局廣州市黃埔區(qū)稅務局第一稅務所罰款200元。

3個月后，即同年8月17日，廣州志橙因“未經(jīng)備案擅自購買易制毒化學品”，被廣州市公安局黃埔區(qū)分局罰款 1 萬元。

同日，廣州志橙因“未在規(guī)定時限內備案所購買的易制爆危險化學品”，被廣州市公安局黃埔區(qū)分局責令整改。

根據(jù)《易制毒化學品管理條例》第十七條規(guī)定，購買第二類、第三類易制毒化學品的，應當在購買前將所需購買的品種、數(shù)量，向所在地的縣級人民政府公安機關備案。

同時，根據(jù)該條例第三十八條規(guī)定，違反本條例規(guī)定，未經(jīng)許可或者備案擅自生產、經(jīng)營、購買、運輸易制毒化學品，偽造申請材料騙取易制毒化學品生產、經(jīng)營、購買或者運輸許可證，使用他人的或者偽造、變造、失效的許可證生產、經(jīng)營、購買、運輸易制毒化學品的，由公安機關沒收非法生產、經(jīng)營、購買或者運輸?shù)囊字贫净瘜W品、用于非法生產易制毒化學品的原料以及非法生產、經(jīng)營、購買或者運輸易制毒化學品的設備、工具，處非法生產、經(jīng)營、購買或者運輸?shù)囊字贫净瘜W品貨值10倍以上20倍以下的罰款，貨值的20倍不足1萬元的，按1萬元罰款；有違法所得的，沒收違法所得；有營業(yè)執(zhí)照的，由市場監(jiān)督管理部門吊銷營業(yè)執(zhí)照；構成犯罪的，依法追究刑事責任。

招股書顯示，廣州志橙成立于2020年11月，為志橙半導體新經(jīng)營主體及研發(fā)基地，并將成為公司主要產品的第二生產基地，主要承擔實體碳化硅、燒結碳化硅等新型碳化硅零部件產品的研發(fā)。

不過，從業(yè)績上來看，廣州志橙目前還在“拖累”志橙半導體的整體盈利。據(jù)招股書，2022年度，廣州志橙營業(yè)收入僅有0.64億元，凈利潤虧損0.2億元。

五、產銷率下跌、原材料價格波動，存貨管理壓力驟增

隨著公司業(yè)務規(guī)模的擴大，為應對不斷增長的下游需求，公司分別于2021年和2022年完成兩輪擴產，不過，擴產之后，志橙半導體的產銷率開始下跌。

2020年-2022年，公司產銷率分別為85.77%、81.26%、76.64%，持續(xù)下滑。

其中，2022年，公司SiC外延設備零部件、MOCVD設備零部件、Si外延設備零部件及其他零部件的產銷率分別為75.3%、65.68%、73.78%、70.71%，同比分別下滑2.94個百分點、20.85個百分點、10.6個百分點及16.58個百分點。

產銷率下滑進一步導致存貨增加，報告期內，志橙半導體存貨賬面余額分別為666.53萬元、2146.39萬元、5714.08萬元，公司存貨主要為原材料、庫存商品、在產品和委托加工物資，合計占存貨賬面余額的比例分別為98.95%、97.56%和99.49%。

其中，庫存商品各期分別為103.74萬元、333.58萬元、1217.53萬元，2022年同比增長264.99%。

此外，公司原材料庫存量同樣增長較快，且占比較高，各期分別為413.81萬元、1318.54萬元、3367.2萬元，占存貨賬面余額的比例分別為62.08%、61.43%、58.93%。

據(jù)招股書披露，志橙半導體采購的原材料主要包括高純石墨原材料、用于碳化硅涂層的硅源、碳源材料和輔助氣體。其中，石墨材料公司均通過外購方式取得，部分原材料原產地位于國外。報告期內，公司石墨采購金額分別為501.38萬元、1476.48萬元及3645.98萬元，占各期采購總額的比例分別為45%、42.51%及44.82%。

報告期內，志橙半導體石墨材料采購價格分別為57.88元/千克、80.05元/千克和83.28元/千克，呈上升趨勢，2021年-2022年同比分別上漲38.29%、4.04%。

志橙半導體指出，近年來，隨著半導體、鋰電、光伏太陽能等領域對特種石墨材料的需求不斷增長，以及供給低于需求等因素影響，石墨材料市場價格呈現(xiàn)一定波動。或出于原材料供應短缺以及價格持續(xù)上漲的考慮，志橙半導體報告期內加大了相關備貨。

但公司存貨周轉率較低，各期分別為2.48次、1.85次、1.51次，不斷下降，且低于同行業(yè)可比公司存貨周轉率均值2.48次、2.74次、2.5次。

較大的存貨規(guī)模、波動的原材料價格，再疊加較低的存貨周轉率，志橙半導體存貨跌價風險陡然上升。

同時，較大的存貨規(guī)模也會對該公司流動資金產生一定壓力，繼而可能對資金周轉或業(yè)績造成不利影響。

附：志橙半導體上市發(fā)行中介機構

保薦人：國泰君安證券股份有限公司

主承銷商：國泰君安證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市金杜律師事務所

審計機構：天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海東洲資產評估有限公司

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