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貨幣條件放松的鐘擺將擺向何處

之前我們?cè)诙径仁袌?chǎng)敘事中曾預(yù)計(jì)“宏觀層以‘大規(guī)模、一攬子’刺激政策方式來加強(qiáng)逆周期調(diào)控的概率不高”,對(duì)此7月24日政治局會(huì)議已予以確認(rèn),迄今逆周期調(diào)控更多是是以分領(lǐng)域、高頻率的方式在出臺(tái)調(diào)控政策,但由此帶來的政策合力客觀上會(huì)被影響,為此需要大幅提高政策工具的靈活性與協(xié)調(diào)性,來進(jìn)行政策效力的補(bǔ)充,具體到貨幣政策本身,無疑就是利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)與權(quán)衡。

一般而言,針對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的逆周期調(diào)控的一項(xiàng)主要內(nèi)容,就是放松貨幣條件。例如2015年至2016年期間,利率和匯率環(huán)境均明顯放松,市場(chǎng)資金利率和10年期國(guó)債收益率的季度均值分別下降了196BPs、76BPs,同期的人民幣匯率與匯率籃子指數(shù)也呈貶值、下行態(tài)勢(shì),即貨幣條件出現(xiàn)了大幅放松。

今年以來,利率環(huán)境同樣也是放松的,資金利率和債券利率同步下降,而且10年期國(guó)債收益率已處于歷史低位,資金利率也僅僅略高于2020年疫情初期的水平。但是在匯率方面,雖然人民幣對(duì)美元的匯率呈現(xiàn)弱勢(shì),但是匯率一攬子指數(shù)則明顯高于疫情前,即人民幣在兌美元走弱的同時(shí),對(duì)于其他非貨幣并沒有同幅度走弱,這是與2015-2016明顯差別的。由此,從邏輯上推演,似乎匯率方面進(jìn)一步放松的空間更大。

但這一次貨幣條件放松的鐘擺究竟該向何處擺動(dòng)呢?

首先,從外部環(huán)境的變化看,導(dǎo)致單純依賴貿(mào)易條件的變化來維持出口的必要性有所下降,而保持穩(wěn)定的人民幣在國(guó)際上購(gòu)買力,更符合暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)的宏觀訴求。

其次,針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性的下行壓力,很多外資機(jī)構(gòu)過度悲觀,并帶動(dòng)市場(chǎng)情緒有所變化,例如,8月以來,北向資金基本呈出流出狀態(tài)。在此背景下,放任匯率的順周期變化,可能不利于市場(chǎng)預(yù)期的管理。

第三,物價(jià)指標(biāo)的筑底,可能反映出需求具備了一些回暖的條件,在此基礎(chǔ)上,放松利率環(huán)境,尤其是降低實(shí)體企業(yè)和居民的實(shí)際融資利率水平,更有助于促進(jìn)需求的持續(xù)回升。

第四,歐美英等發(fā)達(dá)國(guó)家的加息周期基本接近尾聲,相應(yīng)境內(nèi)外利差對(duì)境內(nèi)政策利率調(diào)整的掣肘有所下降。

第五,7月24日政治局會(huì)議明確了“國(guó)內(nèi)需求不足”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要問題,與利率環(huán)境直接作用國(guó)內(nèi)需求不同,匯率環(huán)境的放松更直接是作用于外部需求。因此,站在政策層面,利率政策更優(yōu)先。

綜上五點(diǎn),后期貨幣條件放松的鐘擺可能將擺向利率環(huán)境的放松,由此預(yù)計(jì)在三季度降息與降準(zhǔn)仍有實(shí)施的可能。

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