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拆解復(fù)星國際真實債務(wù):1000億負(fù)債,對應(yīng)2700億總資產(chǎn)

2022年,受國內(nèi)多家民營企業(yè)海外債券展期的影響,國際債券評級機(jī)構(gòu)多次調(diào)低民企海外債券的信用評級。9月16日,標(biāo)普發(fā)布報告稱,將復(fù)星國際的長期發(fā)行人信用評級從“BB”微調(diào)至“BB-”,展望“負(fù)面”。標(biāo)普在報告中指出,不利的外部市場環(huán)境提升了復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險,但是認(rèn)可復(fù)星壓降財務(wù)杠桿的決心。

標(biāo)普調(diào)整復(fù)星國際評級,核心問題還是對其債務(wù)問題的擔(dān)心。不過,網(wǎng)絡(luò)盛傳復(fù)星國際“6500億債務(wù)壓頂”,這個債務(wù)數(shù)字實際上是其合并報表的全部債務(wù),包含了旗下金融機(jī)構(gòu)如保險公司的債務(wù)。而金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)和企業(yè)的傳統(tǒng)債務(wù)不是同一個概念,復(fù)星國際真實的企業(yè)債務(wù)實際上只有2600億。

進(jìn)一步拆解,這2600億債務(wù),還包含了旗下如豫園股份和復(fù)星醫(yī)藥等并表子公司的債務(wù);而對這些債務(wù),復(fù)星國際是不負(fù)連帶責(zé)任的。真正歸屬于復(fù)星國際的負(fù)債,只有1000億元。而相對應(yīng)的總資產(chǎn)是2700億元,對應(yīng)的每股NAV(凈資產(chǎn)價值)應(yīng)該在20元左右,并不存在較大的償債壓力。

近期,中國企業(yè)被評級機(jī)構(gòu)調(diào)整評級,幾乎成了常態(tài)。據(jù)統(tǒng)計,三家國際債務(wù)評級機(jī)構(gòu)中,在2022年內(nèi)穆迪一共對75家企業(yè)采取負(fù)面評級行動,包括評級下調(diào),負(fù)面展望和負(fù)面觀察,其中67家為民企。標(biāo)普對62家企業(yè)采取負(fù)面評級行動,其中59家為民企?;葑u對67家企業(yè)采取負(fù)面評級行動,其中64家為民企。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,沒有政府信用支持的民營企業(yè),在經(jīng)濟(jì)增速放緩,資本市場再融資環(huán)境惡化的背景下,集中遭到評級下調(diào)是經(jīng)濟(jì)壓力下周期的常態(tài)。

回顧2021年,復(fù)星在美元債市場出現(xiàn)大面積違約的惡劣環(huán)境下,成功維護(hù)了評級并完成長久期美元債和歐元債的發(fā)行。類比江浙滬地區(qū)的民營企業(yè)的評級,復(fù)星的評級仍保持總體優(yōu)勢地位。

標(biāo)普也在報告中表示,沒有看到任何復(fù)星和銀行的合作關(guān)系被弱化的跡象,也不認(rèn)為近期部分媒體的負(fù)面的報道會影響復(fù)星向銀行提款的能力。標(biāo)普意識到復(fù)星推進(jìn)中的體量過100億人民幣的銀團(tuán)貸款,一旦落地,會給復(fù)星的流動性提供至關(guān)重要的支撐。

復(fù)星國際近期已與中國工商銀行、匯豐中國等多家中外銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)定,銀行承諾為復(fù)星四大業(yè)務(wù)板塊提供全面金融支持。截至報告期末,此等安排下的備用信貸額共約3367億元,其中1855億元已實際使用。

據(jù)悉,2020年,復(fù)星開始實行持續(xù)兌現(xiàn)投退平衡,不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合的戰(zhàn)略。繼2020年、2021年連續(xù)實現(xiàn)“投退比”小于1之后,2022年上半年進(jìn)一步實現(xiàn)退出大于投資。

復(fù)星國際2022年中報業(yè)績依舊保持穩(wěn)健和韌勁,上半年總收入達(dá)人民幣828.9億元,同比增長17.7%。公司表示,整體的經(jīng)營情況平穩(wěn)得益于多元化的資產(chǎn)組合,賬面資金充裕,和金融機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定,多元化融資渠道暢通。

9月15日,安信國際證券也發(fā)布研報,認(rèn)為隨著國內(nèi)疫情緩和,國際黑天鵝事件逐漸平復(fù),預(yù)期下半年復(fù)星運營將穩(wěn)健復(fù)蘇。近期復(fù)星對幾宗核心資產(chǎn)進(jìn)行減持,不改變公司穩(wěn)健經(jīng)營的實質(zhì),未來公司將堅持投退平衡,適度降低財務(wù)杠桿率。

研報認(rèn)為,“公司目前股價較為低估,當(dāng)前股價沒有完全反應(yīng)其持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、管理層卓越的管理能力、以及完善的平臺架構(gòu)”。對復(fù)星國際維持“買入”評級,采用分部估值法進(jìn)行估值測算,目標(biāo)市值為1023億港元,對應(yīng)目標(biāo)價12.3港元,較當(dāng)前價格有145%的上漲空間。

大摩今晚也發(fā)第三份報告,稱復(fù)星近期現(xiàn)金足夠緩和市場對于流動性的擔(dān)憂。

報告分析了近期半年報中復(fù)星合并層面負(fù)債數(shù)字主要是子公司層面的債務(wù)數(shù)字,復(fù)星國際層面僅為人民幣930億左右,包括境內(nèi)外債券和銀行貸款等。

在現(xiàn)金層面,報告稱近期由于公開市場關(guān)閉,可以理解公司近期出售一些流動資產(chǎn)來增強(qiáng)現(xiàn)金儲備。按估計,近期出售資產(chǎn)的現(xiàn)金回流加上本身持有的現(xiàn)金,足以滿足近期還款需求。

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