隨著中國證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》正式發(fā)布，交易所、基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會陸續(xù)對具體業(yè)務(wù)規(guī)則完成征求意見，公募REITs產(chǎn)品漸行漸近，市場關(guān)注度也越來越高，關(guān)注點(diǎn)逐漸由項(xiàng)目端轉(zhuǎn)向投資端。

我國公募REITs是以投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主的公開募集證券投資基金，可以理解為是一種將資產(chǎn)上市和資產(chǎn)管理相結(jié)合的復(fù)雜金融產(chǎn)品。公募REITs發(fā)展有助于盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，拓寬社會資本投資渠道，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。作為基金管理人，從投資者利益角度出發(fā)，我們認(rèn)為當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注公募REITs產(chǎn)品信息披露、投資交易、收益特征和特有風(fēng)險(xiǎn)這四個方面。

確保運(yùn)作公開透明

中國證監(jiān)會發(fā)布的REITs指引堅(jiān)持“以信息披露為中心”，確保公募REITs運(yùn)作公開透明。

除常規(guī)基金信息披露要求外，基于特殊交易結(jié)構(gòu)，REITs指引在發(fā)行和運(yùn)營管理階段增加相應(yīng)信息披露要求。僅就招募說明書來說，新增披露事項(xiàng)就多達(dá)24項(xiàng)，主要圍繞底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目詳細(xì)信息，比較核心的包括資產(chǎn)支持證券和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基本情況、現(xiàn)金流測算、項(xiàng)目評估報(bào)告和盡職調(diào)查報(bào)告等;運(yùn)營管理期間定期報(bào)告需涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績表現(xiàn)、未來展望情況、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流歸集、管理、使用及變化情況等;臨時(shí)報(bào)告還需針對關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金流發(fā)生重大變化等情況進(jìn)行信息披露。上述與傳統(tǒng)公募基金不同的信息披露內(nèi)容，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注。

多元化交易體系與流動性管理

公募REITs作為新興的投資品種，交易機(jī)制和流動性情況是投資者重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。

從國外REITs市場經(jīng)驗(yàn)看，成熟市場的REITs流動性與該地區(qū)股票市場流動性較為接近。近十年，美國市場REITs交易量逐步提高;在新加坡市場，REITs市值占全市場總市值比重為11.7%，而交易量占全市場日均交易量的30%。綜合分析，影響其流動性的因素包括交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)和引導(dǎo)教育、底層資產(chǎn)類型等。新加坡REITs市場在流動性方面的成功，歸功于對投資者做了充分教育和引導(dǎo)工作，建立一般交易、REITs指數(shù)基金、REITs期貨等較為完善的REITs生態(tài)。

對公募REITs，我們充分借鑒境內(nèi)外成熟交易機(jī)制，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，采取封閉運(yùn)作并可上市交易模式，與常規(guī)的處于封閉期的LOF產(chǎn)品有相似之處，但是整體配套交易機(jī)制更加豐富。根據(jù)交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)》(征求意見稿)，公募REITs可采用競價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)和協(xié)議交易等交易所認(rèn)可的交易方式交易。

此外，公募REITs還引入質(zhì)押協(xié)議回購和流動性服務(wù)機(jī)制，從提高投資者收益和發(fā)揮做市商流動性創(chuàng)造能力兩個方面增強(qiáng)二級市場交易流動性。

兼具權(quán)益和穩(wěn)定分配屬性

從REITs指引要求看，公募REITs兼具權(quán)益和穩(wěn)定分配屬性。一方面，公募REITs通過資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，在投資者定價(jià)時(shí)，需從股權(quán)維度進(jìn)行考量。另一方面，公募REITs要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，REITs可給投資者帶來較為穩(wěn)定的收益分配。從海外市場經(jīng)驗(yàn)看，在REITs長期收益中，股息回報(bào)和公允價(jià)值變動收益各占一半比例。所以，針對公募REITs，既不能完全等同于權(quán)益類資產(chǎn)，更不能將其直接與固定收益類資產(chǎn)劃等號。

同時(shí)，與此相關(guān)的，投資者還需重點(diǎn)關(guān)注公募REITs會計(jì)核算規(guī)則。首先，不同于常規(guī)的公募基金，公募REITs采取合并報(bào)表估值。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會運(yùn)營操作指引征求意見稿，除依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定可采用公允價(jià)值計(jì)量模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)原則上采用成本模式計(jì)量，以購買日確定的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，對其計(jì)提折舊、攤銷及減值。因此，采用成本模式計(jì)量公募REITs基金凈值波動，更多是一個企業(yè)會計(jì)層面的概念，和公募REITs的公允價(jià)值之間可能是有較大差異的。尤其是針對有明確到期期限的特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目，基金凈值會逐年降低直至歸零。

從公允價(jià)值考慮，投資者應(yīng)更多去關(guān)注公募REITs每年披露的評估報(bào)告來作為二級市場交易價(jià)格的參考，而非單純按照傳統(tǒng)公募基金思路關(guān)注基金凈值。

不同于其他金融產(chǎn)品

由于公募REITs不同于其他二級市場交易的金融產(chǎn)品，大部分資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，且整體投資集中度高，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競爭項(xiàng)目、不可抗力等因素影響，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場價(jià)值及現(xiàn)金流情況可能發(fā)生變化。

公募REITs運(yùn)營管理，是產(chǎn)品成立運(yùn)作后的核心價(jià)值。無論從收益分配還是公允價(jià)值變動角度，公募REITs收益很大程度依賴基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營情況，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可能因經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素影響，導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金流低于測算現(xiàn)金流，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營過程中租金、收費(fèi)等收入波動也將影響基金收益分配水平穩(wěn)定。

對上述特有風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人會通過勤勉盡責(zé)的投資管理和合理完善的治理機(jī)制設(shè)計(jì)緩釋相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn);投資者需優(yōu)選項(xiàng)目和具備一定實(shí)力的基金管理人降低發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能。

(□華夏基金研究發(fā)展部)