2021年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，一季度GDP同比增速達(dá)到18.3%。即便考慮到疫情沖擊下2020年基數(shù)較低的影響，將2021年和2020年兩年的一季度GDP增速取平均值，也達(dá)到了5%的水平。4月份，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持較快增長勢(shì)頭。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的快速回升，有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀政策應(yīng)加快回歸常態(tài)化。但是，4月30日召開的中央政治局會(huì)議明確指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。筆者認(rèn)為，宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”的定位非常重要，當(dāng)前宏觀政策不但不能急轉(zhuǎn)彎，而且還應(yīng)適度加大政策力度，并且秉持宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控理念，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡。

遵循既有理論或?qū)е聦?duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的誤判

當(dāng)前認(rèn)為宏觀政策需要轉(zhuǎn)向收緊的觀點(diǎn)，主要是基于既有宏觀調(diào)控理論，支撐理由主要有三個(gè)方面。

一是，產(chǎn)出缺口已由負(fù)轉(zhuǎn)正，由此宏觀政策需要轉(zhuǎn)向。產(chǎn)出缺口是既有理論中判斷宏觀政策是否需要轉(zhuǎn)向的重要指標(biāo)，產(chǎn)出缺口為負(fù)，表明宏觀政策需要擴(kuò)張，反之宏觀政策需要收緊。根據(jù)《宏觀政策評(píng)價(jià)報(bào)告2021》的測(cè)算，受疫情的影響，2020年一季度產(chǎn)出缺口為負(fù)且擴(kuò)大至-12.8%，不過在2020年四季度產(chǎn)出缺口就已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年一季度產(chǎn)出缺口繼續(xù)為正，部分學(xué)者據(jù)此認(rèn)為宏觀政策需要轉(zhuǎn)向。

二是，通脹勢(shì)頭有所加劇，宏觀政策需要收緊以應(yīng)對(duì)通脹壓力。通脹水平是宏觀政策力度的一個(gè)重要約束，既有理論認(rèn)為，通脹加劇的情況下貨幣政策與財(cái)政政策需要趨緊，以保證價(jià)格水平穩(wěn)定。2021年以來，受全球大宗商品快速上漲等因素的影響，中國的PPI與CPI上升勢(shì)頭較為明顯。前4個(gè)月，PPI同比平均漲幅達(dá)到3.3%，其中4月份同比漲幅更是達(dá)到6.8%;CPI同比平均漲幅雖然顯著低于2020年同期，但主要是低翹尾因素所致，新漲價(jià)因素與2020年同期基本持平，而且CPI同比漲幅還呈現(xiàn)逐月攀升的趨勢(shì)。由此，部分學(xué)者擔(dān)憂通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，認(rèn)為宏觀政策需要給予應(yīng)對(duì)。

三是，資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)有所增加，宏觀政策需要趨緊予以防范。近年來，由于中國實(shí)體部門投資回報(bào)率下滑，資金“脫實(shí)向虛”傾向較為嚴(yán)重，存在資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，貨幣政策和財(cái)政政策釋放的不少資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)逐利或者在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，容易加劇資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。由此，資產(chǎn)價(jià)格尤其是房?jī)r(jià)成為宏觀政策的另一個(gè)約束。2021年以來，資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)有所加劇，尤其是一線城市房?jī)r(jià)顯著上漲。3月份，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲5.2%，二手住宅銷售價(jià)格更是同比上漲11.4%。由此，4月30日的中央政治局會(huì)議對(duì)房?jī)r(jià)高度關(guān)注，不僅再次明確“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，而且首次提出要“防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房?jī)r(jià)”。資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)的加劇，也成為支持宏觀政策轉(zhuǎn)向偏緊的主要理由之一。

以上三個(gè)理由雖然遵循了既有宏觀調(diào)控理論且具有一定合理性，但不容忽視的一點(diǎn)是，過去幾年里按照上述理論制定的宏觀政策往往表現(xiàn)出政策力度不足的局面，很難為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供足夠支撐。2017年以來的《宏觀政策評(píng)價(jià)報(bào)告》基于政策逆周期性調(diào)節(jié)等視角綜合評(píng)估后，均發(fā)現(xiàn)宏觀政策力度雖然尚可，但離最優(yōu)水平尚有差距。這也導(dǎo)致近年來中國經(jīng)濟(jì)一直存在一定的下行壓力，沒有得到較好的改善：2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”;2019年7月召開的中央政治局會(huì)議進(jìn)一步指出“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”;2020年3月召開的中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大”;2021年4月30日召開的中央政治局會(huì)議則指出“要辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”。

宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎還應(yīng)適度加大力度

既有宏觀調(diào)控理論主要關(guān)注短期的產(chǎn)出缺口與通脹缺口，卻忽視了長期的潛在增速缺口。潛在增速缺口指潛在增速對(duì)其長期合理水平的偏離幅度。潛在增速的長期合理水平是當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可以靈活調(diào)整時(shí)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所具備的最優(yōu)潛在增速。通常而言，一國的潛在增速合理水平應(yīng)該是一條平滑曲線。如果一定時(shí)期內(nèi)潛在增速出現(xiàn)大幅變化或持續(xù)下降，就意味著很可能出現(xiàn)了負(fù)的潛在增速缺口。筆者與合作者的研究表明，宏觀政策既要關(guān)注產(chǎn)出缺口，也要關(guān)注潛在增速缺口，這樣才能保證宏觀政策能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)增長路徑。

近年來，中國經(jīng)濟(jì)一直面臨潛在增速缺口為負(fù)的局面，宏觀政策對(duì)這一點(diǎn)的忽視，是導(dǎo)致政策力度不足的重要原因?！逗暧^政策評(píng)價(jià)報(bào)告2021》測(cè)算結(jié)果顯示，2011年以來，中國的潛在增速開始出現(xiàn)較快下滑的現(xiàn)象，1979年至2010年中國經(jīng)濟(jì)潛在增速均值高達(dá)10%，2011年至2020年潛在增速均值下降至7.2%，其中，“十三五”時(shí)期均值為6.3%。進(jìn)一步測(cè)算結(jié)果顯示，潛在增速缺口一直為負(fù)，“十二五”時(shí)期為-0.2%，“十三五”時(shí)期進(jìn)一步擴(kuò)大至-0.4%，2021年的潛在增速缺口預(yù)計(jì)在-0.2%左右。因此，雖然當(dāng)前不存在負(fù)的產(chǎn)出缺口，但是潛在增速缺口仍然為負(fù)。在此局面下，宏觀政策的制定如果忽視負(fù)的潛在增速缺口，僅依據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口進(jìn)行判斷，就很容易導(dǎo)致宏觀政策力度不足。

事實(shí)上，潛在增速缺口為負(fù)的局面也可以從一些其他關(guān)鍵性指標(biāo)反映出來。一是，相比于PPI和CPI等價(jià)格指標(biāo)的大幅波動(dòng)，核心CPI持續(xù)處于偏低水平。由于核心CPI剔除了容易受到季節(jié)性與隨機(jī)性因素沖擊的食品和能源價(jià)格，能更好地從價(jià)格總水平方面反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2021年1-4月，核心CPI的同比漲幅僅為0.2%，比2020年同期下降了1個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史較低水平。由此表明，經(jīng)濟(jì)不僅不存在明顯的通脹風(fēng)險(xiǎn)，反而經(jīng)濟(jì)下行壓力還有所加大。二是，相比于生產(chǎn)端的較快增長，消費(fèi)與投資需求仍較為疲軟。2021年1-4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長4.2%、固定資產(chǎn)投資兩年平均增長3.9%，不僅顯著低于GDP增速，而且更顯著低于工業(yè)與服務(wù)業(yè)兩年平均6%以上的增速。此外，扣除價(jià)格因素之外的消費(fèi)實(shí)際增速與投資實(shí)際增速(尤其是非房地產(chǎn)投資增速)更是遠(yuǎn)低于工業(yè)生產(chǎn)增速。因此，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力不可忽視，4月30日中央政治局會(huì)議做出的“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”的判斷十分準(zhǔn)確，宏觀政策仍然需要一定力度，更不能急轉(zhuǎn)彎。

宏觀政策“三策合一”可兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定

宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”且適度加大力度，是保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的重要基礎(chǔ)，但在資金存在“脫實(shí)向虛”傾向并且政策傳導(dǎo)效率不高的情況下，政策力度的加大確實(shí)容易加劇資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，并且推高宏觀杠桿率。面對(duì)這一復(fù)雜局面，宏觀政策需要秉持“三策合一”的新調(diào)控理念，將穩(wěn)定政策(貨幣、財(cái)政與宏觀審慎政策)、增長政策和結(jié)構(gòu)政策有機(jī)融合起來，這樣才能更好地兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，打破經(jīng)濟(jì)下行壓力與資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)并存的復(fù)雜情境。

首先，增長政策與穩(wěn)定政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)，可以有效緩解資金“脫實(shí)向虛”傾向，降低資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，從而為穩(wěn)定政策加大力度提供更大的操作空間。當(dāng)前，中國的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率下滑所致，屬于衰退式泡沫，因而單靠宏觀審慎政策難以取得較為理想的調(diào)控效果。增長政策以推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換為主要抓手，既深挖資本和勞動(dòng)等“老動(dòng)力”，又增強(qiáng)全要素生產(chǎn)率與人力資本等“新動(dòng)力”，可以有效提高資本回報(bào)率，改善資金“脫實(shí)向虛”傾向。這會(huì)減輕資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策與財(cái)政政策的約束，使穩(wěn)定政策具有更大的操作空間，更好地兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。

其次，結(jié)構(gòu)政策與穩(wěn)定政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)，可以有效疏通貨幣政策與財(cái)政政策的傳導(dǎo)渠道，提高穩(wěn)定政策的調(diào)控效率。中國長期在收入分配結(jié)構(gòu)、總需求結(jié)構(gòu)等方面存在的一些結(jié)構(gòu)性問題，已經(jīng)顯著阻礙了企業(yè)投資和居民消費(fèi)。這導(dǎo)致貨幣政策與財(cái)政政策傳導(dǎo)的“最后一公里”難以有效打通，傳導(dǎo)效率不高，從而既不利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也容易加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)政策以改善收入分配結(jié)構(gòu)、總需求結(jié)構(gòu)、總供給結(jié)構(gòu)等為核心抓手，能夠有效疏通貨幣政策與財(cái)政政策的傳導(dǎo)渠道，提高穩(wěn)定政策的調(diào)控效率，從而有助于更好地兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。

綜上所述，創(chuàng)新與完善中國特色宏觀調(diào)控，實(shí)現(xiàn)宏觀政策的“三策合一”，是使中國經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡的關(guān)鍵舉措，可以有效破解經(jīng)濟(jì)下行壓力與資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)并存的復(fù)雜局面。在有效防范資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)的情況下，確實(shí)有必要“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。

(作者 陳彥斌 系中國人民大學(xué)國家經(jīng)濟(jì)學(xué)教材建設(shè)重點(diǎn)研究基地執(zhí)行主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)